漫談國內企業(yè)的境外上市
改革開放二十多年，中國平均經(jīng)濟增長率高達8％以上，高增長率必然伴隨著高儲蓄和高投資，由此產(chǎn)生巨大的資金需求。國內資金的短缺則把中國企業(yè)開始推向國際資本市場，尤其是民營企業(yè)，由于歷史的原因，在融資渠道方面并未得到與國有企業(yè)同等待遇，因此拓寬融資渠道顯得尤為迫切。
國內企業(yè)境外上市既可在國際市場上融資，又可為企業(yè)國際化發(fā)展開辟道路。最突出的作用在于快捷、有效地解決了企業(yè)的資金困難，支持了一些重點建設工程和技術改造項目。其次，境外上市可促進企業(yè)轉換經(jīng)營機制，加強企業(yè)管理，逐步改變負債過重和資本結構不合理問題。第三，境外上市不僅開拓了企業(yè)籌資的新方式、新渠道，而且為國際投資者提供了直接從中國經(jīng)濟快速增長中獲益機會，彼此互相促進。
由于各國、各地區(qū)法律制度不同，同時境外上市也是一個復雜的系統(tǒng)工程，律師在其間的作用顯得尤為重要。
一、境外上市方式與分析
境外上市大體上分為直接上市和間接上市，主要分類如下：
（一）境外直接上市
所謂境外直接上市，即直接以國內公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行的登記注冊，并發(fā)行股票(或其它衍生金融工具)，向當?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易。即我們通常說的H股、N股、S股等。H股，是指中國企業(yè)在香港聯(lián)合交易所發(fā)行股票并上市，取Hongkong第一個字“H”為名；N股，是指中國企業(yè)在約紐交易所發(fā)行股票并上市，取New York第一個字“N”為名，同樣S股是指中國企業(yè)在新加坡交易所上市。這些都是指在相關市場的主板上市。
通常，境外直接上市都是采IPO(首次公開募集)方式進行。程序較為復雜，因為需經(jīng)過境內、境外監(jiān)管機構審批，成本較高，所聘請的中介機構也較多，花費的時間較長。但是，IPO有三大好處：公司股價能達到盡可能高的價格；公司可以獲得較大的聲譽，股票發(fā)行的范圍更廣。所以從公司長遠的發(fā)展來看，境外直接上市應該是國內企業(yè)境外上市的主要方式。
境外直接上市的主要困難在于是：國內法律與境外法律不同，對公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。進行境外直接上市的公司需通過與中介機構密切配合，探討出能符合境內、境外法規(guī)及交易所要求的上市方案。
境外直接上市的工作主要包括兩大部分：國內重組、審批和境外申請上市。
（二）境外間接上市
由于直接上市程序繁復，成本高、時間長，所以許多企業(yè)，尤其是民營企業(yè)為了避開國內復雜的審批程序，以間接方式在海外上市。即國內企業(yè)境外注冊公司，境外公司以收購、股權置換等方式取得國內資產(chǎn)的控股權，然后將境外公司拿到境外交易所上市。
間接上市主要有兩種形式: 買殼上市和造殼上市。其本質都是通過將國內資產(chǎn)注入殼公司的方式，達到拿國內資產(chǎn)上市的目的，殼公司可以是已上市公司，也可以是擬上市公司。香港的紅籌股就是這種方式的典型表現(xiàn)。
間接上市的好處是成本較低，花費的時間較短，可以避開國內復雜的審批程序。但有三大問題要妥善處理：向中國證監(jiān)會報材料備案，殼公司對國內資產(chǎn)的控股比例問題和選擇上市時機。
（三）其他方式
1、境內上市的公司到境外的交易所上市交易。
2、境內上市的公司在境外發(fā)行股票存托憑證等股票的派生形式。
二、監(jiān)管部門對民營企業(yè)境外上市政策與態(tài)度
（一）中國證監(jiān)會及其他有關部門對民營企業(yè)境外上市的態(tài)度是一貫的，即境內企業(yè)以任何形式境外上市，包括“一切境內業(yè)務企業(yè)”和“一切境外上市方式”，均應報中國證監(jiān)會審批。主要適用法律是《證券法》第二十九條和九七紅籌指引（即1997年6月20日公布的《國務院關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》）；2000年6月中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于涉及境內權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》，則進一步重申了九七紅籌指引的精神。
（二）中國證監(jiān)會對繞道上市的態(tài)度
在1993年和1994年的有關文件中，境外造殼上市（即繞道方式）只是眾多境外上市途徑中的一種。政策方面并無特別之處，只是均需證券監(jiān)管部門審批。
九七紅籌指引規(guī)定得比較詳細，但對企業(yè)大股東轉為境外身份，成立境外公司，進而收購或置換境內資產(chǎn)，實現(xiàn)境外公司以境內資產(chǎn)及業(yè)績上市的，并無明確規(guī)定。
2000年6月22日，中國證監(jiān)會頒布《關于涉及境內權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》，對于境內企業(yè)境外上市的合法性進一步作出規(guī)定。這一通知成為境 內企業(yè)（包括民營企業(yè)）境外上市必須遵循的條例。
三、各類境外上市需遵循的內地法律
通觀我國內地企業(yè)境外上市融資涉及內地權益問題，目前必須遵循的內地法律規(guī)定如下:
1、《國務院關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》(1997年6月20日)；
2、《中國證券監(jiān)督管理委員會關于進一步促進境外上市公司規(guī)范運作和深化改革的意見》(1999年3月29日)；
3、《中國證券監(jiān)督管理委員會企業(yè)申請境外上市有關問題的通知》(1999年7月14日)；
4、《境內企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》(1999年7月21日)；
5、《關于涉及境內權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》(2000年6月9日)，其中關于“無異議函”的要求已于2003年4月1日取消。
四、內地企業(yè)申請境外上市須報送的文件
1、 申請報告。
內容應包括：公司演變及業(yè)務概況，重組方案與股本結構，符合境外上市條件的說明，經(jīng)營業(yè)績與財務狀況(最近三個會計年度的財務報表、本年度稅后利潤及依據(jù))，籌資用途。申請報告須經(jīng)全體董事或全體籌委會成員簽字，公司或主要發(fā)起人單位蓋章。同時，填寫境外上市申報簡表。
2、所在地省級人民政府或國務院有關部門同意公司境外上市的文件。
3、境外投資銀行對公司發(fā)行上市的分析推薦報告。
4、公司審批機關對設立股份公司和轉為境外募集公司的批復。
5、公司股東大會關于境外募集股份及上市的決議。
6、國有資產(chǎn)管理部門對資產(chǎn)評估的確認文件、國有股權管理的批復。
7、國土資源管理部門對土地使用權評估確認文件、國有股權管理的批復。
8、公司章程。
9、招股說明書。
10、重組協(xié)議、股務協(xié)議及其它關聯(lián)交易協(xié)議。
11、法律意見書。
12、審計報告、資產(chǎn)評估報告及盈利預測報告。
13、發(fā)行上市方案。
14、證監(jiān)會要求的其他文件。
五、民營企業(yè)境外上市的最佳途徑分析
目前，鑒于兩地文化背景、語言風俗的相同，境內民營企業(yè)規(guī)模普遍偏小，國內主板嚴格的條件限制，因此民營企業(yè)境外上市的最佳途徑主要為香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡創(chuàng)業(yè)板。茲就香港創(chuàng)業(yè)板重點介紹如下。
（一）國內主板、香港創(chuàng)業(yè)板比較
基于市場定位與經(jīng)濟發(fā)展背景的區(qū)別，國內主板及香港創(chuàng)業(yè)板相比，有諸多不同及相似之處，具體體現(xiàn)在發(fā)行、上市、交易、信息披露及保薦人制度等各個方面。
1、發(fā)行上市核準主體
由于內地與香港的監(jiān)管體制不同，使得兩地市場的股票發(fā)行核準主體也有所差別。國內股票的發(fā)行上市核準主體為中國證監(jiān)會。當然，公司股票發(fā)行完畢后還須向所在交易所提出申請，在獲得交易所同意后才可上市。而香港創(chuàng)業(yè)板的上市審核主體是香港交易所。
2、上市標準
國內主板與香港創(chuàng)業(yè)板在上市標準方面均提出了實質性條件要求，但各自的標準又有所不同。
（1）在營運記錄及盈利方面
國內主板要求有連續(xù)三年的營運記錄及盈利記錄，而香港創(chuàng)業(yè)板沒有盈利方面的要求，且營運記錄也縮短到了兩年。僅就營運記錄而言，香港創(chuàng)業(yè)板強調主營業(yè)務的單一性、持續(xù)性、“活躍性”及突出性。強調了管理層的穩(wěn)定性，也就是法定代表人、董事、高級管理人員、核心技術人員以及控股股東，在提出發(fā)行申請前24個月內是否曾發(fā)生變化。
（2）在股本規(guī)模方面
國內主板市場要求發(fā)行后的股本總額不少于人民幣5000萬元，香港創(chuàng)業(yè)板上市時的市值要求為不低于4600萬元港幣。
（3）在股本結構方面
兩個市場對于發(fā)行人認購的股本數(shù)額所占股本總額比重基本相同，均是不少于公司擬發(fā)行股本總額的35％，其中香港創(chuàng)業(yè)板要求的是管理層及高持股股東的合共持股不少于公司已發(fā)行股本的35％；而對于社會公眾持股占股本總額的比重，兩家市場的要求則有所不同，國內主板為25％，香港創(chuàng)業(yè)板的這一比例要求為 20％；在公眾股東數(shù)量方面，國內主板的要求是持有面值不低于1000元以上的個人股東不少于1000個，香港創(chuàng)業(yè)板的公眾股東人數(shù)為不少于100人。
（4）在資產(chǎn)質量方面
香港創(chuàng)業(yè)板由于只關注企業(yè)上市的審核，因而并沒有發(fā)行前企業(yè)資產(chǎn)質量的相關規(guī)定。國內主板要求公司在發(fā)行前凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于30％，無形資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中所占比例不高于20％。在資產(chǎn)負債比率方面，國內主板規(guī)定企業(yè)在申請發(fā)行時的資產(chǎn)負債率不高于70％，也就是凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于 30％。
3、公司管治及股票購買、出售限制
目前，兩家市場均對設立獨立董事提出了要求，國內主板要求截止2003年6月30日獨立董事的比例達到董事會人數(shù)的三分之一，而香港創(chuàng)業(yè)板則作出了上市公司董事會必須包括兩名以上獨立董事的規(guī)定。
在股票回購方面，國內主板做出了上市公司不得以任何形式買賣本公司股票的規(guī)定，除非下列三種情況的存在：為減少公司注冊資本而注銷股份；與持有本公司股票的其他公司合并；國務院規(guī)定的其他情況。而香港創(chuàng)業(yè)板則允許發(fā)行人在創(chuàng)業(yè)板，或在證監(jiān)會及交易所為此而認可的另一家證券交易所購回股份。但當下列情況出現(xiàn)時，此種行為將被禁止：當發(fā)行人在創(chuàng)業(yè)板購回股份后，將導致公眾人士持有其上市證券的數(shù)量降至低于有關規(guī)定的程度。對于股票的出售，兩個市場的松緊度也各有不同。在國內主板市場中，公司發(fā)行前的股份按照持有者的身份有國有（法人）股、公眾股之分，其中，國有（法人）股到目前為止是禁止在二級市場上流通的，具有內部職工持股性質的公眾股則允許在上市一段時間后流通，而管理層持股則在管理人員的任職期內禁止出售。香港創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定較之國內創(chuàng)業(yè)板還要寬松一些，允許管理層股東發(fā)行上市兩年之后出售其持有股份，而持股在5％以上、對管理層不施加影響的高持股股東在發(fā)行上市6個月后就可出售其股份。
4、信息披露
上市公司公開披露的信息包括定期報告與臨時性報告。就定期報告而言，國內主板市場只有年度報告和中期報告兩部分的披露要求，而香港創(chuàng)業(yè)板在年報與中報的基礎上，又增加了季度報告的披露要求。
就披露時限而言，二者也有區(qū)別。根據(jù)國內主板要求，上市公司應當在每個會計年度結束后四個月編制完成年報，每個會計年度結束后二個月內編制完成中報。而香港創(chuàng)業(yè)板對于年報的披露時限為3個月，對于中報與季報的披露時間限定為45日，較之主板市場所對應的時限均有所縮短。
5、股票交易規(guī)則方面的不同點
首先，對于股票價格的漲跌幅限制有所不同。在國內主板市場中，股票價格的漲跌幅限制比例為10％，ST股票和＊ST股票的漲跌幅限制進一步縮小國內公司境外上市流程，為5％。香港創(chuàng)業(yè)板則延續(xù)其主板市場的規(guī)則，沒有漲跌幅的限制要求。
其次，對上市首日競價規(guī)則作了不同的規(guī)定。按照國內主板市場規(guī)定，證券在上市首日集合競價的有效競價范圍為發(fā)行價的上下15元，連續(xù)競價的有效競價范圍為最近成交價的上下5元；香港創(chuàng)業(yè)板由于沒有漲跌幅的限制，因而也就無需為上市首日競價的波動問題作出相關規(guī)定。
第三，針對交易異常情況，國內主板及香港創(chuàng)業(yè)板并沒有就交易異常情況時的對應措施作出明確規(guī)定。
6、在會員與投資者關系方面，兩家市場也作出了不同的規(guī)定。
按照國內主板市場現(xiàn)有規(guī)定，證券商不得受理客戶的要求國內公司境外上市流程，全權為客戶選擇買賣的種類、數(shù)量、價格、時間等，全權為客戶作出賣出或買入的決定，對委托人作盈利保證或分享利益的證券買賣。也就是說，在主板市場中，會員與投資者之間實際上是一種代理關系。另外，證券商受托買賣股票的收費也是固定的，為實際成交金額的0.05％。香港創(chuàng)業(yè)板的傭金比例則是取決于委托雙方的約定，并增加了最低傭金的相關規(guī)定。
7、保薦人
隨著中國證監(jiān)會關于保薦人規(guī)定于2004年2月1日的生效，國內主板及香港創(chuàng)業(yè)板中，都實行了保薦人制度，都明確規(guī)定了保薦人的資格及責任問題。
（二）與香港創(chuàng)業(yè)板上市有關的法律法規(guī)
1、基本法律
《中華人民共和國證券法》
《中華人民共和國會計法》
《中華人民共和國公司法》
香港《公司條例》
香港《證券條例》
香港《保障投資者條例》
香港《證券（披露權益）條例》
香港《股份購回原則》
2、 發(fā)行與交易管理方面
《香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》
《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》
《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》
《關于境內企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市存在的問題的報告》
《境內企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》
《境內及境外證券經(jīng)營機構從事外資股業(yè)務資格管理暫行規(guī)定》
《監(jiān)管合作備忘錄》
3、 公司章程方面
《到香港上市公司章程必備條款》
《關于到香港上市公司對公司章程作補充修改的意見函》
《關于境外上市公司1995年召開股東年會和修改公司章程若干問題的通知》
《中國證監(jiān)會海外上市部關于到境外上市公司向境外上市外資股股東發(fā)出會議通知函時間的函》
4、 外匯管理方面
《關于境外上市企業(yè)外匯管理有關問題的通知》
《結算、售匯及付匯管理暫行規(guī)定》
《關于進一步改革外匯管理體制的公告》
《關于進一步加強外商投資管理工作若干問題的通知》
5、 財務會計方面
《企業(yè)會計準則》
《會計基礎工作規(guī)范》
《企業(yè)財務通則》
《股份有限公司會計制度》
《合并會計報表暫行規(guī)定》
《企業(yè)兼并有關財務問題的暫行規(guī)定》
九項企業(yè)會計準則、《關聯(lián)方關系及其交易的披露》、《現(xiàn)金流量表》、《債務重組》、《資產(chǎn)負債表日后事項》、《投資》、《收入》、《建造合同》、《會計政策、會計估計變更和會計差錯更正》和《非貨幣性交易》
《股份制試點企業(yè)股票香港上市有關會計處理問題的補充規(guī)定》
《股份制試點企業(yè)股票香港上市會計報表有關項目調整意見》
《關于香港上市的股份制試點企業(yè)執(zhí)行何種會計制度等問題的通知》
《港、澳、臺地區(qū)會計師事務所來內地臨時執(zhí)行審計業(yè)務的暫行規(guī)定》
《關于國內注冊會計師執(zhí)行國內企業(yè)境外上市有關業(yè)務若干規(guī)定的通知》
《國際會計準則》
《國際審計準則》
香港《標準會計實務說明》
6、 稅收管理方面
《關于境外發(fā)行股票的股份制企業(yè)征收所得稅問題的通知》
《關于外商投資企業(yè)、外國籍和外籍個人取得股票（股權）轉讓收益和股息所得稅收問題的通知》
7、 土地管理方面
《中華人民共和國城鎮(zhèn)國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》
《關于進一步加強國有土地使用權有償使用收入征收管理工作的通知》
《股份有限公司土地使用權管理暫行規(guī)定》
8、 國有資產(chǎn)與股權方面
《企業(yè)國有資產(chǎn)所有權界定的暫行規(guī)定》
《國有資產(chǎn)產(chǎn)權力界定和產(chǎn)權糾紛處理暫行辦法》
《國有資產(chǎn)評估管理辦法》及《國有資產(chǎn)評估管理辦法施行細則》
《關于公開發(fā)行股票公司國有資產(chǎn)折股等問題的復函》
《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》
《股份有限公司國有股股東行使股權轉讓等有關問題的通知》
《國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》
六、律師在境外上市中的作用
律師可在各類境外上市業(yè)務中提供服務，以下簡介既是律師業(yè)務，又是國內企業(yè)各類境外上市除特別要求外的大致程序：
（一）協(xié)助企業(yè)確立境外上市意向，明確上市方式。方式如前述。
（二）參與準備向中國證監(jiān)會提交到境外上市并進行股份制改組的申請材料。
1、改制為股份制企業(yè)和發(fā)行股票上市的有關批文。
2、企業(yè)概況、主要產(chǎn)品和發(fā)展方向。
3、企業(yè)資產(chǎn)和財務狀況。
4、現(xiàn)有股本總額、股本結構、股東狀況即股票交易狀況。
5、境外上市的方式、籌資規(guī)模、籌集資金投向及可行性研究報告。
6、申請境外上市的國家地區(qū)、時間、股本結構即發(fā)行規(guī)模。
（三）企業(yè)改制時的業(yè)務。
1、在企業(yè)改制的準備階段，向有關人員提供在境外上市的有關重組、發(fā)行、上市、上市后持續(xù)責任等多方面的法律咨詢。
2、在企業(yè)重組階段，做好全面調查，著重分析同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的表現(xiàn)形式；參與擬定股份制改組總體方案；參與資產(chǎn)評估立項和財產(chǎn)清查；申報重組報告；參與土地等資產(chǎn)的產(chǎn)權界定；清理各方的經(jīng)濟合同，并做好合同變更；起草、準備設立公司的章程，律師的法律意見書，申報股票發(fā)行及上市方案。
（四）協(xié)助企業(yè)建立良好的公司治理結構。
根據(jù)1999年3月頒布的《關于進一步促進境外上市公司規(guī)范運作和深化改革的意見》，律師應協(xié)助企業(yè)做到：
1、公司的經(jīng)營機構與控股機構必須分開。
2、進一步深化控股機構、公司的改組工作。
3、明確公司決策程序，強化董事責任即戰(zhàn)略決策功能，逐步建立健全外部董事和獨立董事制度。
4、保持公司高級管理人員的穩(wěn)定，提高公司高級管理人員素質。
5、加強監(jiān)事會的建設。
6、政企分開，規(guī)范股東和公司的出資關系。
（五）根據(jù)有關法律制定或修改公司章程。
主要根據(jù)1994年8月國務院證券委和體改委聯(lián)合頒布的《到境外上市公司章程必備條款》，公司并可根據(jù)具體情況，在其章程中規(guī)定《必備條款》要求載明以外的、適合本公司實際需要的其他內容。
（六）協(xié)助企業(yè)向中國證監(jiān)會提出境外上市申請。
1、審查并協(xié)助公司符合申請境外上市的要求。
2、協(xié)助公司準備申請境外上市公司需報送的文件。
3、正式提請證監(jiān)會審批。
（七）監(jiān)督協(xié)助企業(yè)一個依法做好信息披露工作。
1、嚴格按照境內及境外上市地的要求履行信息披露義務。
2、重視對重大事件及關聯(lián)交易的信息披露。
3、審慎對待預測性的信息披露，適時披露公司重大風險及潛在風險。
4、嚴格按照境內外上市要求繼續(xù)做好定期報告的披露，協(xié)助做好不同上市地的信息披露工作。
5、 建立健全公司信息披露的責任和內部協(xié)調制度。
6、 保證信息渠道的暢通，平等對待投資者。
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