股權(quán)投資協(xié)議(眾籌股權(quán)投資協(xié)議)

私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資方式，對(duì)賭協(xié)議作為一種事后調(diào)整機(jī)制，目前已廣泛應(yīng)用于我國(guó)私募股權(quán)投資中，主要用以解決由于信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的投融資 雙方的估值差距以及管理層激勵(lì)等問(wèn)題，從而規(guī)避由于非對(duì)稱(chēng)信息所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)， 蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利的對(duì)賭則是其中最為經(jīng)典的案例。然而，這樣一種金融創(chuàng)新手段 在我國(guó)卻存在著法律性質(zhì)的定位不明，極易引發(fā)法律糾紛，所以在我國(guó)的私募股權(quán)投資 中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議除了存在操作層面的障礙外還存在法律層面的障礙，因此深入了解對(duì)賭 協(xié)議的本質(zhì)就顯得尤為必要，本文將以模型化的方法來(lái)解答這一問(wèn)題。 對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方簽訂的一種合同，合同可視為它成立后所獲條件的函數(shù)，是 對(duì)締約者預(yù)期行為的具體表述。在對(duì)賭協(xié)議中，雙方以企業(yè)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭目標(biāo)，籌碼通 常為企業(yè)股權(quán)。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到事前所約定的目標(biāo)，則融資方贏得對(duì)賭，可以 依據(jù)協(xié)議獲得更多的企業(yè)股權(quán)。反之，則投資方贏得對(duì)賭，可以獲得更多的企業(yè)股權(quán)來(lái) 補(bǔ)償其投資損失。對(duì)賭協(xié)議可以激勵(lì)融資方努力經(jīng)營(yíng)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并以 股權(quán)的形式獲取回報(bào)，同時(shí)還可以為投資方提供一定的保護(hù)。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能達(dá) 到預(yù)定的目標(biāo)時(shí)，投資方可以獲得更多的股權(quán)作為補(bǔ)償，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

本文基于 合同法以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論出發(fā)，并結(jié)合摩根斯坦利和蒙牛乳業(yè)的實(shí)際案例中對(duì) 賭協(xié)議的相應(yīng)條款，分析了對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)和對(duì)投資方的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)機(jī)制以及對(duì)融資 方的激勵(lì)作用，探討了對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)和適用范圍。通過(guò)對(duì)上述幾個(gè)層面的研究，我們 得出以下主要結(jié)論：對(duì)賭協(xié)議屬于附條件合同；簽訂對(duì)賭協(xié)議能幫助PE 甄別優(yōu)質(zhì)投資 項(xiàng)目；PE 在設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議時(shí)需要在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)之間做出權(quán)衡，結(jié)合管理層能 力及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合考慮；分階段動(dòng)態(tài)對(duì)賭的方式有助于實(shí)現(xiàn)帕累托有效配置。最后 根據(jù)本文的部分研究結(jié)果提出相關(guān)改進(jìn)建議。 關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；信息經(jīng)濟(jì)學(xué)；激勵(lì)效應(yīng)；動(dòng)態(tài)對(duì)賭 Abstract II Abstract Private equity highrisk highincome investment mode.As expost adjustment agreement,Valuation Adjustment Mechanism has been widely used privateequity investment mainlyused valuationgap between twosides managementincentive, so investmentrisk caused asymmetricinformation.The VAM between Mengniu Dairy MorganStanley mostclassic case.However, financialinnovation ourcountry legalnature unknown,easily lead legaldisputes.Therefore, China′sprivate equity investment havelegal barriers, so particularlynecessary deeplyunderstand VAM.VAM contractsigned bothparties. contractcan conditionsobtained after concreteexpression expectedbehavior twosides use operatingperformance businessperformance enterprisereaches goalagreed before, financierwins canobtain more corporate equity according otherhand, investorwins canget more stock right itsinvestment. VAM can motivate makeefforts manage,improve businessperformance, getrewards sametime, provide some protection poorbusiness performance, investorcan get more equity paperfirst briefly summarizes privateequity investment abovesituation,based informationeconomics contractlaw, combined relatedcases.In view legalnature identificationfunction highquality investment project, incentiveeffect investedenterprise dynamicgame aboveseveral aspects, we draw followingconclusions: VAM conditionalcontract signing; VAM can help PE identify high-quality investment projects; PE should make trade-offbetween risk effect incentiveeffect VAM,considering managementability projectrisk comprehensively; stage dynamic game mode help achieveeffective allocation Pareto.Finally,some suggestions putforward according study.Keywords: VAM；information economics；incentive effect；dynamic investment III第一章 緒論 1.1研究背景及意義 1.1.1研究背景 1.1.2研究意義 1.2文獻(xiàn)綜述 1.2.1國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 1.2.2國(guó)外文獻(xiàn)綜述 1.3研究思路與方法 1.3.1研究思路 1.3.2研究方法 第二章論文的相關(guān)理論基礎(chǔ) 2.1信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論發(fā)展 2.2逆向選擇 2.3道德風(fēng)險(xiǎn) 102.4 道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的辨析 112.5 私募股權(quán)投資中的契約關(guān)系 11第三章 私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議概況 133.1 相關(guān)概念的界定 133.1.1 股權(quán)投資的界定 133.1.2 對(duì)賭協(xié)議的界定 153.1.3 國(guó)內(nèi)外對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)的比較 163.2 私募股權(quán)投資中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的原因 173.2.1 能有效規(guī)避信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) 173.2.2 是企業(yè)高速發(fā)展戰(zhàn)略的需要 183.2.3 是減少投資方風(fēng)險(xiǎn)的重要手段 183.2.4 能實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的激勵(lì) 183.3 對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì) 193.3.1 射幸合同說(shuō) 193.3.2 擔(dān)保合同說(shuō) 203.3.3 股票期權(quán)說(shuō) 213.3.4 附條件合同說(shuō) 213.4 對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn) 223.4.1 對(duì)賭協(xié)議的合法性風(fēng)險(xiǎn) 223.4.2 退出階段的IPO 風(fēng)險(xiǎn) 22第四章 對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)典型案例中的應(yīng)用 244.1 案例介紹 244.2 對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)置分析 25第五章 私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的建模分析 275.1 PE 如何通過(guò)對(duì)賭協(xié)議來(lái)甄別優(yōu)質(zhì)企業(yè) IV5.1.1 模型假定 275.1.2 模型構(gòu)建 275.2 對(duì)賭協(xié)議對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)效應(yīng) 315.3 考慮分階段動(dòng)態(tài)對(duì)賭 34第六章 研究結(jié)論與對(duì)策建議 386.1 研究結(jié)論 386.2 案例啟示 396.3 對(duì)策建議 42參考文獻(xiàn) 45第一章 緒論 第一章緒論 1.1 研究背景及意義 1.1.1 研究背景 目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)重大轉(zhuǎn)型期，在過(guò)去三十年里，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在多數(shù)時(shí)間都保 持住了兩位數(shù)的增長(zhǎng)率，依靠大量資本投入推動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城鎮(zhèn)化以及工業(yè)化進(jìn) 程，通過(guò)市場(chǎng)換技術(shù)的戰(zhàn)略引入了大量外國(guó)資本并消化吸收了大量外國(guó)技術(shù)。

但過(guò)去這 種發(fā)展模式消耗了大量的資源能源以及環(huán)境容量，我國(guó)雖然經(jīng)濟(jì)總量位居世界第二，但 資源利用率低且浪費(fèi)嚴(yán)重，如果繼續(xù)保持以上發(fā)展戰(zhàn)略，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)必然 不可持續(xù)，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)升級(jí)才是中國(guó)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。 就發(fā)展的層面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向中速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，增長(zhǎng)速度的放緩，意味 著中國(guó)經(jīng)濟(jì)要在過(guò)去建立在勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)上，以要素投入為主導(dǎo)的簡(jiǎn)單外延式增長(zhǎng)向創(chuàng) 新驅(qū)動(dòng)方向轉(zhuǎn)型升級(jí)；由過(guò)去建立在大量消耗能源資源，大量排放和污染環(huán)境的基礎(chǔ)上， 向節(jié)約資源，保護(hù)環(huán)境，低耗能和低排放的方向轉(zhuǎn)型。我國(guó)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多由出口和 投資拉動(dòng)，消費(fèi)和民營(yíng)資本投入不足，今后要加大民營(yíng)投資對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)，過(guò)去我國(guó) 粗放的高速增長(zhǎng)造就了擁有大量過(guò)剩產(chǎn)能的企業(yè)，未來(lái)則需要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)和組織結(jié)構(gòu)，通 過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合。過(guò)去我國(guó)利用外資和出口，發(fā)展了大量中低端制造業(yè)，隨著 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，大量制造業(yè)需要升級(jí)，互聯(lián)網(wǎng)+戰(zhàn)略和中國(guó)制造2025 將成為中國(guó)產(chǎn)業(yè) 升級(jí)的重要引擎，金融和資本市場(chǎng)的發(fā)展由過(guò)去依賴(lài)以銀行為代表的間接融資為主向以 股權(quán)融資為代表的直接融資為主的方向轉(zhuǎn)變。 私募股權(quán)投資（Private Equity），簡(jiǎn)稱(chēng)“PE”，在歐美等國(guó)已經(jīng)存在了上百年歷史， 而我國(guó)的第一例“PE”案例直到2004 年才出現(xiàn)。

私募股權(quán)投資在整個(gè)金融領(lǐng)域發(fā)揮著巨 大的作用，主要體現(xiàn)在對(duì)融資渠道的拓寬，在很長(zhǎng)一段時(shí)期里我國(guó)企業(yè)債券融資和股本 性融資不足且過(guò)渡得依賴(lài)銀行的貸款融資，在我國(guó)目前的金融環(huán)境下，占據(jù)著主導(dǎo)地位 的是以銀行為代表的間接融資。而衡量一個(gè)國(guó)家金融發(fā)展程度的一個(gè)重要指標(biāo)就是企業(yè) 融資成本的高低，在發(fā)達(dá)國(guó)家，股權(quán)融資更為普遍，意味著其資本融通更加迅捷，資源 配置更加有效，截至目前，我國(guó)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)從1995 年的10 家增加到超過(guò)8000 家，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，相信在未來(lái)股權(quán)投資會(huì)具備更加廣闊的運(yùn)用前景。 估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism），亦稱(chēng)之為對(duì)賭協(xié)議，指的是在應(yīng) 對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不確定性的情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間訂立的一種合約， 當(dāng)未來(lái)企業(yè)的某一個(gè)可衡量指標(biāo)達(dá)到了合約的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，企業(yè)可以行使相關(guān)權(quán)利，相反的， 若相關(guān)指標(biāo)沒(méi)有達(dá)到合約規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，PE 可以行使相應(yīng)的權(quán)利。這個(gè)可衡量的指標(biāo) 可以是財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROE，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率等）也可以是非財(cái)務(wù)指標(biāo)。PE 可以通過(guò)對(duì)賭協(xié) 議條款的設(shè)計(jì)來(lái)保障他的利益，近年來(lái)，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域已經(jīng)得到 了越來(lái)越廣泛的應(yīng)用，而其中最為經(jīng)典的案例當(dāng)屬蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利之間的對(duì)賭。

江南大學(xué)碩士學(xué)位論文 1.1.2研究意義 基于上述背景，私募股權(quán)作為一種金融中介，由投資者出資設(shè)立，形成投資基金， 投向非上市企業(yè)，這些被選中的非上市企業(yè)普遍具備巨大的發(fā)展?jié)摿σ约皬V闊的市場(chǎng)前 景，在持有一段時(shí)間被投資企業(yè)的股份后出售，以獲取潛在的高收益，盡管私募股權(quán)投 資在整個(gè)金融資產(chǎn)中所占的比例并不大，但由于 PE 對(duì)資本和資源的高效率配置，能有 力提升運(yùn)營(yíng)效率，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著巨大的作用。 就宏觀層面來(lái)看，私募股權(quán)投資是金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)合，智力和資本結(jié)合的最高形式， 是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最直接和最有效的方式。從金融的角度來(lái)看，私募股權(quán)投資不但 是具有高收益的投資產(chǎn)品，同時(shí)也是直接投資中非常重要的模式，對(duì)提高直接融資比重 有非常重要的影響，有利于多層資本市場(chǎng)體系的建立和完善，有利于資源配置效率的提 升從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。從產(chǎn)業(yè)的視角來(lái)看，私募股權(quán)投資能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整， 對(duì)資金，人力資本以及技術(shù)等重要資源進(jìn)行優(yōu)化配置，使資源從落后生產(chǎn)力部門(mén)向新興 產(chǎn)業(yè)流動(dòng)，私募股權(quán)投資還能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)重組，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè) 的資產(chǎn)質(zhì)量。 就微觀層面來(lái)看，私募股權(quán)投資能優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，改善公司治理通過(guò)強(qiáng)有力 的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制來(lái)提高管理規(guī)范從而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)改善。

具體而言，私募股權(quán) 投資匯集了國(guó)內(nèi)資本和國(guó)際資本，幫助實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化，并通過(guò)引入國(guó)際先進(jìn)的治理 理念，構(gòu)建有效的公司治理結(jié)構(gòu)。幫助被投資企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的全球化布 然而在私募股權(quán)投資中存在著高度信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，企業(yè)擁有其私人信息，而PE 很難獲取企業(yè)家所掌握的私人信息，私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資，而私募 股權(quán)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)一次性投資多家企業(yè)，因此不可能得到所有被投資企業(yè)的所有信息。 與此同時(shí)，擁有私人信息的企業(yè)往往會(huì)有隱瞞信息的動(dòng)機(jī)并且利用信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)謀取自 身利益，因此在私募股權(quán)投資中引入對(duì)賭協(xié)議將會(huì)成為一種趨勢(shì)，因而有必要對(duì)對(duì)賭協(xié) 議展開(kāi)充分的研究。本篇論文的學(xué)術(shù)研究意義在于從對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)入手，利用信息經(jīng) 濟(jì)學(xué)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)分析私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的作用，希望論文有 助于我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)分析簽訂對(duì)賭協(xié)議的真正原因所在，從而正確評(píng)估對(duì)賭協(xié)議的合理性。 1.2 文獻(xiàn)綜述 1.2.1 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 王茵田，黃張凱，陳夢(mèng)（2017）以期權(quán)定價(jià)方法中的二叉樹(shù)定價(jià)模型為主要工具，將對(duì)賭協(xié)議視作是兩值期權(quán)股權(quán)投資協(xié)議，運(yùn)用二叉樹(shù)模型對(duì)我國(guó)二十個(gè)對(duì)賭協(xié)議的案例進(jìn)行了估值， 結(jié)果顯示存在著顯著定價(jià)偏差，其結(jié)果說(shuō)明投資方索取了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從總體來(lái)看， 對(duì)賭協(xié)議有失公平，被投資企業(yè)在與投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)處于弱勢(shì)地位，因此需要改 善投資環(huán)境從而促進(jìn)公平交易。

孫艷軍（2011）基于法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角出發(fā)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議具備效益創(chuàng)造的價(jià)值；因而 對(duì)賭協(xié)議的調(diào)整機(jī)制具有其合理性與必要性，同時(shí)還具備對(duì)私募股權(quán)基金的投資利益的 第一章 緒論 保護(hù)作用以及對(duì)企業(yè)家努力創(chuàng)造效益的激勵(lì)作用；從法學(xué)的角度來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，具備股權(quán)激勵(lì)以及保值的功能，具有合法性。 張波，費(fèi)一文等（2009）基于機(jī)制設(shè)計(jì)理論和契約理論等研究方法，對(duì)采取現(xiàn)金方 式作為對(duì)賭籌碼的對(duì)賭協(xié)議展開(kāi)研究，著重分析了在風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì) 效應(yīng)，分別在在完全信息和不完全信息以及存在有限責(zé)任等情況下分析了對(duì)賭協(xié)議的帕 累托有效性以及最優(yōu)激勵(lì)方案 ，其最后得出的結(jié)論是：對(duì)賭協(xié)議作為一種契約安排，其本質(zhì)只是投資者為了規(guī)避非對(duì)稱(chēng)信息風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的一種對(duì)企業(yè)管理層具有激勵(lì)作用 又能保護(hù)投資者利益的一項(xiàng)最優(yōu)制度安排，協(xié)議的本身并沒(méi)有傾向性。但是由于對(duì)賭協(xié) 議的制定原則，導(dǎo)致協(xié)議中的投資方基本都能處于具備優(yōu)勢(shì)的地位。李玉辰(2012)則將 經(jīng)典的勞動(dòng)力市場(chǎng)信號(hào)傳遞模型（Spence 模型）進(jìn)行改進(jìn)并運(yùn)用到了私募股權(quán)投資領(lǐng)域 ，將股權(quán)形式的對(duì)賭籌碼作為一種信號(hào)，研究了私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)發(fā)送作用。

趙宇捷和費(fèi)一文（2013）則從貝葉斯概率的研究方法入手，著重研究分析了對(duì)賭 協(xié)議的適用性和事后再談判的空間，并據(jù)此對(duì)對(duì)賭協(xié)議在信號(hào)揭示以后的再談判策略給 予了肯定，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議對(duì)實(shí)現(xiàn)帕累托有效配置有一定的幫助，并且對(duì)于我國(guó)而言較之 于歐美等成熟的PE 投資市場(chǎng)具備更強(qiáng)的適用性。 沈麗萍（2015）采用實(shí)證分析方法，以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中378 家企業(yè)為樣本，對(duì)其進(jìn)行 創(chuàng)新能力的實(shí)證分析，其研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本在督促企業(yè)效益創(chuàng)造方面以及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新 方面并不能提供顯著的資源支持，風(fēng)險(xiǎn)投資資本在早期階段的投入相對(duì)于在中后期進(jìn)行 投入雖然確實(shí)對(duì)我國(guó)中小型企業(yè)的發(fā)展具有一定的推動(dòng)作用，但是在早期階段就投入的 風(fēng)險(xiǎn)資本占比相對(duì)較低。文章中表明為了有效解決以上問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)該深化新股的發(fā)行 體制改革，同時(shí)還應(yīng)該明確對(duì)賭協(xié)議的法律效力以及對(duì)賭協(xié)議的市場(chǎng)價(jià)值，鼓勵(lì)我國(guó)風(fēng) 險(xiǎn)資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。 劉子亞，張建平，裘麗（2015）通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中2009 年至2012 年的對(duì)賭協(xié)議 相關(guān)案例及數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為在私募股權(quán)投資中引入對(duì)賭協(xié)議是一種有效的利益保護(hù) 機(jī)制，能夠避免在投資以后管理層的投機(jī)行為，如果能同時(shí)結(jié)合分階段投資以及在被投 資企業(yè)中委派董事等多項(xiàng)措施協(xié)同使用，不僅可以有效解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，還能 夠保障對(duì)賭協(xié)議的順利履行。

李有星，馮澤良（2014）從私募股權(quán)投資中被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)出發(fā)， 認(rèn)為目前我國(guó)與私募股權(quán)投資相配套的法律體系還很不完善，整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境不佳， 因?yàn)槲覈?guó)的法律制度對(duì)私募股權(quán)投資這一具有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資方式鼓勵(lì)不足，因此建議 我國(guó)《公司法》中應(yīng)該允許有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，而合同法則應(yīng)當(dāng)合理考慮各種實(shí) 際的商業(yè)情形，維護(hù)簽訂對(duì)賭協(xié)議的參與者的利益來(lái)控制違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還提出我國(guó)可 以借鑒美國(guó)的投資模式，制定對(duì)賭協(xié)議的示范性合同，從而規(guī)范對(duì)賭協(xié)議條款內(nèi)容的制 “對(duì)賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究[J].上海管理科學(xué),2009,31(01):6-10. 李玉辰,費(fèi)一文.對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)與反信號(hào)均衡[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策,2013,(14):50-55. 江南大學(xué)碩士學(xué)位論文 協(xié)議為例，論述了“對(duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)事后的估值調(diào)整協(xié)議在實(shí)踐應(yīng)用中所具備的期權(quán)性質(zhì)以及期權(quán)價(jià)值。陶愛(ài)萍，方紅娟（2014）以對(duì)賭協(xié)議的保護(hù)性看跌期權(quán)的性質(zhì)作為 切入點(diǎn)，分析了參與對(duì)賭的雙方的風(fēng)險(xiǎn)，并且建立了關(guān)于期權(quán)費(fèi)的對(duì)賭模型，并通過(guò)對(duì) 案例的分析來(lái)確定對(duì)賭協(xié)議期權(quán)費(fèi)的定價(jià)方法。馮雪（2011）采用博弈論的研究方法， 以摩根斯坦利和蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭以及和上海永樂(lè)電器的對(duì)賭為例展開(kāi)研究，著重分析其 條款設(shè)置，最后的結(jié)論認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議在實(shí)際的運(yùn)用過(guò)程中最好采取分階段重復(fù)博弈的條 款設(shè)置結(jié)構(gòu)，進(jìn)而增加協(xié)議中雙方對(duì)賭的合理性以及客觀性。

周傳麗（2009）以對(duì)賭協(xié)議在成長(zhǎng)性企業(yè)中的運(yùn)用出發(fā)，從企業(yè)融資方式的選擇分 析入手著重研究了對(duì)賭協(xié)議中的財(cái)務(wù)績(jī)效在私募股權(quán)投資中的運(yùn)用，并且通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī) 效的實(shí)現(xiàn)路徑的研究，指出了企業(yè)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)路徑并不總是可以依賴(lài)的觀點(diǎn) 因此企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議之前必須要理性分析自身的財(cái)務(wù)績(jī)效水平，只有這樣才能和投資方進(jìn)行有效的融資博弈。 1.2.2 國(guó)外文獻(xiàn)綜述 根據(jù)國(guó)外的實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，在私募股權(quán)投資中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議有著完善的法律體系作 為保證，因此在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，對(duì)賭協(xié)議作為一種常見(jiàn)的商業(yè)條款在紐交 所以及納斯達(dá)克均被容許使用。除此之外，投資者還可以使用財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、 股票發(fā)行、管理層去向以及贖回補(bǔ)償?shù)戎笜?biāo)作為對(duì)賭目標(biāo)來(lái)規(guī)避由于非對(duì)稱(chēng)信息帶來(lái)的 道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而降低了投資成本和風(fēng)險(xiǎn)。此外，反攤薄保護(hù)機(jī)制是投資者用 來(lái)保護(hù)自身權(quán)益的一種常見(jiàn)手段，最為常見(jiàn)的方式是在協(xié)議中約定棘輪條款（所謂棘輪 條款是指投資方與被投資方約定，當(dāng)新的一輪股權(quán)融資開(kāi)始時(shí)，以前的投資者會(huì)免費(fèi)獲 取一定數(shù)量的股票從而能夠使他的每股平均成本等于新的投資者支付的價(jià)格）。 Bergemann(1998)在其研究中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的正確投資方式應(yīng)當(dāng)是股權(quán)比例伴隨時(shí) 間變動(dòng)而進(jìn)行不斷地調(diào)整。

在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中，投資項(xiàng)目的價(jià)值往往具有較大的 不確定性，而這種不確定性在投資項(xiàng)目的初期最為明顯，但伴隨著時(shí)間的推移，在投資 項(xiàng)目的中后期，更多的信息將會(huì)得以披露，所以對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，依據(jù)項(xiàng)目后期新 披露出的信息可以對(duì)自己對(duì)投資項(xiàng)目的原有認(rèn)知得以修正，從而對(duì)合同進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào) 整得到最優(yōu)投資效果。 Trigeorgis（1996）則采用了實(shí)物期權(quán)的思想來(lái)對(duì)對(duì)賭協(xié)議展開(kāi)研究?；趯?shí)物期權(quán)的思想可以將對(duì)賭協(xié)議中的權(quán)利視為對(duì)未來(lái)決策的一種選擇權(quán)，而這種選擇權(quán)本身則具 備較大的價(jià)值。而根據(jù)投融資雙方所簽訂的對(duì)賭協(xié)議的約定，如果投資項(xiàng)目的價(jià)值達(dá)到 協(xié)議中約定的標(biāo)準(zhǔn)，那么融資方可以行使一種權(quán)利，如果投資價(jià)值沒(méi)有達(dá)到協(xié)議中約定 的標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)投資協(xié)議，則投資方行使另外一種權(quán)利，而投資者可以通過(guò)不同條件下對(duì)選擇權(quán)的行使， 進(jìn)而有效的保護(hù)投資者的利益，從而有效的降低投資風(fēng)險(xiǎn)。 Repullo 和Suarez(1999)的研究得到的最優(yōu)合約類(lèi)似于一個(gè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在其研究 成長(zhǎng)型企業(yè)的私募股權(quán)融資、對(duì)賭協(xié)議與財(cái)務(wù)績(jī)效的路徑依賴(lài)[J].學(xué)術(shù)研究,2009,(09):89-93. Bergemann,Dirk,Hege,Ulrich,venturecapital financing,moral hazard,and learning[J].Journal Banking&Finance.volume:22,Issue:6-8August,1998.P703-735 第一章 緒論 ，但在其模型中每一階段的投資數(shù)量都是外生給定的。

Cestone(2002)的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益和私募股權(quán)基金的控制權(quán) 之間是呈負(fù)相關(guān)的，并且分析了如何通過(guò)設(shè)計(jì)合約從而使投資者能夠在這二者之間取得 均衡。Susheng Wang 和Hailan Zhou (2003)通過(guò)運(yùn)用建模分析的方法來(lái)研究私募股權(quán)投 資中分階段投資策略，主要針對(duì)分階段投資方式對(duì)緩解道德風(fēng)險(xiǎn)的有效性入手，其最后 的研究結(jié)果表明分階段投資的方式是降低委托代理成本以及風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段。 Tykvova(2007)則通過(guò)三個(gè)角度分析了委托代理問(wèn)題，這三個(gè)角度分別是選擇、投資和退 出，研究認(rèn)為合理的合約可以有效降低投資過(guò)程中的代理成本。 Gumming Johan(2008)采取實(shí)證分析的研究方法，對(duì)私募股權(quán)投資中約定的退出方式進(jìn)行定量研究，通過(guò)選取來(lái)自歐洲國(guó)家的 35 233家企業(yè)的投資行為為樣 本。最后的研究結(jié)果顯示：就事先約定的 PE 的退出途徑的角度來(lái)看，投融資雙方在協(xié) 議中約定的兼并收購(gòu)的退出方式與PE 的控制權(quán)以及否決權(quán)相聯(lián)系 ，而通常情況下可轉(zhuǎn)換證券被選取作為PE在該退出途徑下的投資手段；若事先約定的是以IPO的形式退出，

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