股權投資價值及未來收益(股權投資與股權并購)

特匠律師說案例｜股權投資中，約定獲取固定收益，屬于明股實債嗎？

（2020）最高法民申2759號

在某基金公司起訴通聯(lián)資本回購之前基金公司投資于漢川公司的股權一案中，通聯(lián)資本作為申請人向最高法院申請再審，稱“某基金公司在形式上通過1.87億元的投資持有了漢川公司股權，漢川公司亦修改了公司章程、變更了工商登記。但是根據(jù)《投資協(xié)議》約定，農(nóng)發(fā)公司不向漢川公司委派董監(jiān)高、不直接參與漢川公司經(jīng)營管理，并且每年收取固定的收益，某基金公司實際事出借資金股權投資價值及未來收益，是借款關系，即“明股實債”，故而，股權投資無效。”

再審合議庭經(jīng)過審理后認為：

第一，通聯(lián)公司主張《投資協(xié)議》所涉法律關系系“明股實債”。理由是，根據(jù)《投資協(xié)議》約定，農(nóng)發(fā)公司對1.87億元投資享有固定收益權，卻并不實際參與漢川公司經(jīng)營管理，并在約定的股權回購條件成就時，有權選擇要求通聯(lián)公司回購，這表明農(nóng)發(fā)公司與漢川公司之間的法律關系實際為借款關系而非股權投資關系。然而，根據(jù)《投資協(xié)議》關于固定收益和股權回購之約定可知，該《投資協(xié)議》實際上是典型的股權投資協(xié)議。

第二，在商事投融資實踐尤其是私募股權投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購投資方股權，即是所謂的“對賭條款”。利潤補償和股權回購約定本身也是股權投資方式靈活性和合同自由的體現(xiàn)，而非 “明股實債”。此類“對賭條款”，只要不違反上面關于利潤分配、公司資本管制的強制性規(guī)定，即為有效。

也就是說，最高法院是秉持了獲取固定收益的股權投資也是股權投資的觀點，固定收益只是各方關于投資收益的靈活約定，并非由此可以變股權投資為借貸。在（2020）最高法民申4915號一案中，涉案的《合作協(xié)議》第五條、《出資協(xié)議書》第五條均約定，案涉項目建成并經(jīng)過240小時運行驗收合格后的6年內(nèi)，富民眾佳公司應當分期并逐步完成回購高創(chuàng)公司的所有股權股權投資價值及未來收益，回購價格為（1）+（2）：（1）甲方注冊資本金4000萬元，（2）4000萬元×16%×自風機運行驗收合格之日起至回購完成之日所經(jīng)過的年數(shù)，富民眾佳公司也是基于投資方收取固定回購，訴請確認投資方的股權投資無效，實際為借貸。

此外，在最高人民法院（2019）最高法民終355號案例中，也是投資者通過增資入股對目標公司進行投資，并以逐年退出及回購的方式收取固定收益，被投資一方認為明股實債無效。不過最高法院合議庭認為“基金通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標公司進行投資，是符合商業(yè)慣例和普遍交易模式的，不屬于為規(guī)避監(jiān)管所采取的‘名股實債’的借貸情形”。

從歷年的“明股實債”爭議來看，最高法院秉持了一貫的觀點，就是除非存在明顯違反“風險共享、利益共擔”以及“利潤分配、公司資本管制”等原則，否則，股權投資有效，老股東要按照協(xié)議約定回購。

以上案例僅供參考。

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