由于在審計底稿的問題上持續(xù)拉鋸，2022 年三月中到四月初，是中概股最動蕩的一個月。
4 月 1 日，根據(jù)彭博社援引知情人士最新消息稱：「中國當局正在準備讓美國監(jiān)管機構(gòu)全面了解在紐約上市的 200 多家公司中，大多數(shù)公司的審計底稿，允許大多數(shù)中國公司繼續(xù)在美國上市，而那些持有敏感數(shù)據(jù)的國有企業(yè)和私營企業(yè)將被摘牌。」
這一困擾中概股 10多年的審計底稿問題，有望得到徹底解決。
這輪中概股大跌的起因是：「美國公眾公司會計監(jiān)督委員會 PCAOB 把五家中概股公司，列入了《外國公司問責法》的暫定清單。后續(xù)又陸續(xù)將 6 家公司放入暫定清單。如果這些公司不提交審計底稿，可能會面臨摘牌的風險。」這成為了這次中概股下跌的直接導火索。
圖 ｜ 美國時間 3 月 8 日，美國證券交易委員會（SEC）將五家在美上市的中國公司（百濟神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導體、和黃醫(yī)藥）列入「預摘牌名單」，后續(xù)微博，百度、富途控股、Nocera、愛奇藝、凱信遠達醫(yī)藥被加入該名單｜ 來源：SEC
過去一年時間里，已有 42 家中國公司跌幅超過 90%，111 家公司跌幅超過 80%。
藍蓮花研究機構(gòu)創(chuàng)始人溫天立做客播客《硅谷101》時提到，過去，「中國出公司，美國出體制」這樣的全球最優(yōu)解或?qū)⒏淖?，投資人和創(chuàng)業(yè)者們被推向了歷史的分叉。
本期，《硅谷101》對話溫天立時，也是中概股股最悲觀的時刻。之后，隨著對中概股的拉鋸戰(zhàn)，傳遞出一個信號，監(jiān)管層對中概股的監(jiān)管正在釋放出積極信號。這期，溫天立將從歷史的角度，來分析中概股下跌的原因與出路。
01中概股大跌，全球投資風向的轉(zhuǎn)變
《硅谷101》：為什么這次 3 月 10 號和 11 號，中概股接連大跌呢？而且我看它跌幅很高，單日跌幅就超過了 10%。
溫天立：這件事情在圈子里眾說紛紜。通話前我問了幾個行業(yè)里 Long Only（比較大的長線基金） 的朋友。我覺得這么大規(guī)模的股票波動，一般都會有 Long Only 的斬倉，但他們都否認了。他們覺得是對沖基金在里面操弄，但我還是不是特別相信。
我覺得這樣的情況是Long Only 對整個形勢做了一個判斷，他們可能每過 3 年、5 年甚至 10 年會轉(zhuǎn)變他們整個投資方向。我們現(xiàn)在確實處在大轉(zhuǎn)變中。這次中概股的大跌，影響時間會比較長。
《硅谷101》：能不能解釋下 Long Only 的運作方式， 你認識的長期看多中國的基金有斬倉嗎？
溫天立：Long Only 不做空，所以它叫 Long Only。買入叫 long ，賣出叫 short。Long Only 主要是共同基金、養(yǎng)老基金或者大學的捐贈基金，這些比較長期穩(wěn)定的資本。
但從我過去的經(jīng)驗來看的話，股市如果出現(xiàn)這么大規(guī)模跌幅，不可能沒有 Long Only 斬倉，因為對沖基金的推動能力有限。
Long Only 每次來和走都很重，因為它的頭寸特別大。它進來不容易，建倉不容易，走的時候也不容易。所以一般來說它都是「投資的壓艙石」。
可能一些中國的 Long Only 基金經(jīng)理確實沒有賣，但老外的 Long Only 基金經(jīng)理，他們基金本身就是全球的，可能會把錢從中國這邊挪出去，或者從股票挪到別的資產(chǎn)種類。這個我覺得可能性很高，大的背景應該還是全球投資的轉(zhuǎn)換。
《硅谷101》：我們現(xiàn)在能看到有哪些 Long Only 走了嗎？
溫天立：這方面三個月以后我們可以看一下彭博，基本上每三個月美國 SEC 上會發(fā)一次，可以看看有哪些減倉了。
《硅谷101》：中概股股票接連下跌有一陣子了。這次是美國證監(jiān)會在 3 月 10 號把五家中概股的公司，列入了《外國公司問責法》的暫定清單，之后就開始跌了。滴滴本來想要去港股上市，但似乎又被爆出遇到了一些阻礙，導致了滴滴的大跌。這些信息又帶動了整個中概股的大跌。
我們剛剛談到的這些看多看空的基金，可能是受政策風險引動的第二層的原因。那你覺得它這次下跌的根本原因是什么呢？
溫天立：有些跌的理由之前就已經(jīng)發(fā)生過，但是只是一些階段性的波動。第一波來的時候只有 1/3 的人走了，2/3 人還很猶豫，接下來一波又走了 1/3。最后 1/3 大家都覺得堅持不下去了。從信息的傳播的角度，來解釋這種一波一波的減倉，其實就是信息傳播有時間差、有波次。
最早還有一個原因是發(fā)改委對美團的收傭比例出臺了指導意見。這個指導意見其實沒有市場解讀那么悲觀。大概是說在疫情的區(qū)域里要給商戶做減免，少收些錢。之前美團說，沒收那么多錢，因為我收了錢以后都給騎手了，自己沒留多少。這件事來來回 回算賬，也不知道到底是真沒錢還是假沒錢。但至少這次無論有錢沒錢，在疫區(qū)里面大家日子都很難過。
雖然本身美團在疫區(qū)里面，也有些關(guān)于傭金減免的政策，但對大家的沖擊還是比較大。過去一段時間，基本上大家都認為中國政府反壟斷這件事情基本告一段落了。但是美團這事一出來，大家又覺得這事兒好像還沒完。這是第一個沖擊。
剛才你說的那兩個其實是兩個不同的沖擊。但這兩點其實都不是大家想得那么悲觀。
第二，滴滴上市受挫這事兒。如果知道香港的上市條件的話，你會知道滴滴本來就去不了香港。它之所以去美國也是因為去不了香港。香港聯(lián)交所有規(guī)定，必須要在做生意的地方得到了政府的許可，才能在香港上市。
其實 Uber 在全世界也有這個問題，很多城市要么沒許可，要么法律根本沒規(guī)定需不需要許可。美國的股市不把這當問題，但中國港股對此有規(guī)定。滴滴現(xiàn)在回香港上市又遇到了這個老問題，肯定是要有人來協(xié)調(diào)，但現(xiàn)在很明顯沒人愿意為滴滴協(xié)調(diào)，所以比較麻煩。
第三，美國將五家中概股公司，列入《外國公司問責法》名單的事兒。他要求三年之內(nèi)審計底稿要給 PCAOB 看。第一年沒給，先給你個警告。這事兒也不是什么大事兒。這幾個公司大部分都是醫(yī)藥公司，只不過他們想省事兒，想拖到最后一分鐘。反正早交上去也會被挑刺，被找事兒。所以這事情也并不新鮮。
但現(xiàn)在有一件新鮮事，我覺得足夠影響你看所有事情的角度，就是烏克蘭這件事。這事從投資人角度來看沒有我們想得那么簡單。大家都覺得烏克蘭的事兒，跟我們沒啥關(guān)系，但其實關(guān)系還蠻大。
之前我們培養(yǎng)了一群投資中概股的投資人，有些是中國背景，有些是外國背景。他們在了解中國以后，其實很多對中國有較好的判斷。認為中國會有智慧地把這事拖下去，然后逐漸發(fā)展，因為這對中國有最大的利益。
來了一波壞消息的時候 1/3 人嚇跑了，又 1/3 嚇跑了，還有 1/3 的人覺得風險可控，他也知道回報來自于風險，財富險中求。但這次烏克蘭這件事其實對他們沖擊很大。
02 中概股歷史：每四年一次的熊牛交替
《硅谷101》：從歷史數(shù)據(jù)來看，中概股從高點到現(xiàn)在這樣比較低迷的狀況，有什么歷史規(guī)律可循嗎？
溫天立：這個行業(yè)還是有明顯的周期的，我們在平時做業(yè)務的時候都感同身受。我們基本每年去華爾街路演 4 次，說我們看股票的觀點，進行面對面交流。09 年和 14年（口誤，應該為13年前）時候到了現(xiàn)場，很多約好的會，突然就取消了。告訴我們這方面投資被砍掉了，所以不聊了。
《硅谷101》：14 年市場不是很好嗎？
溫天立：我在華興的時候，那段時間股價特別差， IPO 賣不出去。后來 13 年的時候，蘭亭集市第一次上市試了下水，最后覺得可以賣，接下來出了個牛市。13 年蘭亭集市上市之前，基本上整個華爾街把中概股都賣空了，包括我去年去了以后發(fā)現(xiàn)人都不在了，投資也停了。
美國的投資基本上 90% 的資金都在自己的股市里，10% 做國際股票、做全球化多元化。那 10% 投巴西投中國，這些錢都來回賺，哪里有機會就去哪里，不一定只投中國。現(xiàn)在市場也確實在探索中國互聯(lián)網(wǎng)以外，還有什么新經(jīng)濟或者互聯(lián)網(wǎng)值得去看。所以有一部錢分正在轉(zhuǎn)換到別的市場里。
我們這行，過去基本上每四年一次牛市，每次牛市的話都會上一堆公司，基本上上了公司以后 90% 的公司會成為沒有流動性的「僵尸」，剩下 10% 的公司會長久做下來。
《硅谷101》：你剛剛說到了 09 年和 13 年有一批投資人不看中國市場。09 年其實是金融危機， 13 年是因為中概股造假風波嗎？
溫天立：這之前是因為供求關(guān)系，現(xiàn)在是政治因素。之前一個公司如果想上市，從開始創(chuàng)立到最后長大，拿到錢上市基本要四五年時間。券商做上市準備，差不多半年時間就夠了。所以整個資本市場有一個規(guī)律，旱的旱死，澇的澇死，這是全世界通用的投資人心理。
可能一段時間有一個牛市，大家都覺得好賺錢，投行就拼命地推新公司。但一個成熟的公司至少要 5 年到 10 年，推的公司就良莠不齊。很多公司根本沒準備好，過了一陣子業(yè)績出問題了，然后作假，最后泡沫就破掉了，破掉以后市場就不相信了，就有了一段時間的熊市。
熊市過了很長時間后，逐漸又有好公司起來了，但大家誰也不愿意當?shù)谝粋€試水的，就開始試探，試探成功后又一堆新公司上市。中間這一段基本上是最好的一批，到了后面的公司又不行了。這樣的規(guī)律循環(huán)往復。你跌到一半的時候，回頭看一下，告訴自己還要跌一半，差不多跌到 25% 就到底了。
《硅谷101》：現(xiàn)在中概股從高峰時期跌到快一折了，你覺得可以抄底嗎？
溫天立：我覺得現(xiàn)在可以抄底，但是你要知道抄底以后，還能回到什么樣的水平？以前每次抄底都能回到以前的高度，還能往前再漲。
我們說「往前漲的」并不是所有跌的股票，因為我剛剛跟你說上市公司 90% 會成為僵尸股。這些公司本來就是投行造出來的、不應該上市，只是通過上市忽悠投資人賺筆錢。
很多到納斯達克上市的公司，基本上在一級市場都融不到錢，碰到一個好機會到二級市場上騙一撥傻子，然后變成上市公司。
這樣的公司上市以后，如果 CFO 有操守不做假賬，基本上第一個財季就會爆掉。而且這種公司數(shù)量不少。為什么會爆掉？因為它本身就不應該上市，是被造出來的。以前有熊市和牛市交替，但這交替實際上說每次 90% 的公司上市以后股價越來越差，但沒人關(guān)心、沒人寫報告，最后就越來越小。但會有 10% 的公司越來越大，因為它是真實的、好的公司。
還有很多新公司、新賽道出來。所以市場其實越來越大，無論是上市公司的數(shù)量還是整體市值。但這市值不是所有人都在漲，有些人可能歸零了，有些人市值還漲了好多倍。
這是比較健康的環(huán)境，非常干凈的環(huán)境其實反而不健康。
《硅谷101》：這其實也是市場優(yōu)勝劣汰的過程。
溫天立：對，之前始終是這樣的過程，總體來說還是非常健康，但這次不一定一樣。我們 18 年就跟大家說過，這次最主要的不一樣就是，中美之間的制度安排不存在了。這點雖然老生常談，但是確實是這樣。
之前中國的公司借用美國的體制來實現(xiàn)好的資本配置，讓好的公司越長越大。這樣一套體制以后沒有了。這合作無論是什么原因，一方覺得吃虧、覺得沒法干，那么就干不下去了。這個事要說有什么解決辦法、誰對誰錯，都沒有意義。你得接受這件事。
接受以后，中美雙方各自要把自己不足的東西補上。美國缺什么？美國缺公司。中國缺什么？中國缺體制。那么中國要有體制，美國要有公司，這就是結(jié)果。
03 未來：短期樂觀，中期悲觀，長期樂觀
《硅谷101》：你是否認為這次他們推行的《外國公司問責法》，尤其在會計的審計方式上有特別針對中國的公司呢？其他國家會受到這個法案的影響嗎？
溫天立：PCAOB 這個事，第一誰都沒有錯，第二這事無解。實際上所有在美國上市的外國公司，都要把底稿給美國 PCAOB 看，唯一的例外就是中國。那這個例外不可能長期存在于現(xiàn)在的環(huán)境里在美國上市的好處，更不可能存在于中國這邊。
為什么不能把審計底稿給 PCAOB 看呢？PE 很多事情本身就不是給大眾開放的，它是一個特殊的資產(chǎn)種類。這肯定不是說像公開募股這個市場政府有監(jiān)管。甚至說銀行的資產(chǎn)政府會賠你，那不一樣。所以這個審計底稿一旦公開出來會惹出很多麻煩。
這事怎么解決呢？只能自查。你自己如果有這方面的問題，就趕緊退市回香港。如果沒這方面的問題那寫個保證書繼續(xù)在美國待著就行。那中間如果有人不照規(guī)制辦壞了一鍋湯，就會受嚴厲的懲罰，滴滴就是這個例子。這種事情如果你不說清楚的話大家其實會很擔心。一般來說大公司都有些問題在美國上市的好處，小公司 PE 看不上反而沒有問題。
《硅谷101》：現(xiàn)在中概股畢竟還有這么多公司，美國證監(jiān)會將 5 家中概股列入了《外國公司問責法》的暫定清單，它們可能也會面臨摘牌風險。你剛剛提到有一個三年緩沖期。那其實還有很多公司，它還在觀望過程中。
這些公司它會面臨的下一步是什么？它們會面臨退市的風險，或者轉(zhuǎn)移到港交所上市嗎？
溫天立：美國是個講規(guī)矩的地方，也不用過于擔心?，F(xiàn)在很簡單，美國把線畫得非常清楚了，要公司交審計底稿。中國這邊也把線劃得很清楚了，審計底稿肯定是不會交，要利用這段時間讓在美國上市的公司做自查自糾。最后可能會把這條線放掉，要交就交，但如果交了之后出了問題要受懲罰。
要全部自查自糾，不知道要多長時間。所以這種事情非常打擊信心。但我覺得只要在過程中大部分的中國公司遵紀守法就問題不大。
我認為中概股這件事情「短期樂觀，中期悲觀，長期還是樂觀」。
這段時間已經(jīng)跌到 90% 了，基本以前跌到 25% 的時候就到底了。去年三四季度的已經(jīng)跌過一波，哀聲遍野。這次再跌一波其實差不多就跌了兩次，已經(jīng)跌夠了。
中期我覺個人認為非常悲觀。中國出公司，美國出體制，以后需要各搞各的。
長期來看我還是比較樂觀，我覺得中國補體制，美國補公司其實都能夠做出來。
《硅谷101》：可以解釋下什么叫「中國出公司，美國出體制」嗎？
溫天立：中概股公司就是：中國出公司，美國出體制。你上市的實體是中國公司。中國公司發(fā)展很快，有收入、有利潤、有增長。我們現(xiàn)在也應投資人要求，看了很多別的國家的公司，比如日本或者東南亞的互聯(lián)網(wǎng)公司，但確實和中概股公司相比，還是不大行。
你看了 Grab 上市后的股價下跌趨勢，就會發(fā)現(xiàn)中概股能夠有今天，中美雙方都有貢獻。我覺得建立一個體制，和建立一個公司都很重要。美國要去找全世界好的公司其實也不容易。
投資人現(xiàn)在面臨一個兩難境地。你說中概股現(xiàn)在不能投了，那我投哪去？投了以后是不是更好？其實這個問題不簡單。
04 短期回港上市，長期建立制度
《硅谷101》：中國的公司正在陸續(xù)回到港交所上市，港股會是他們的選擇嗎？
溫天立：港股肯定是它們的選擇。但真實情況是港股的流動性不夠。剛才說中國這邊缺體制，如果港交所能這么容易就能回來，你還缺啥體制？中期之所以悲觀，就是因為中期的很多事情肯定要受限制。國難當頭，誰都會受影響。
為什么說回到香港上市流動性不夠？流動性意味著一個市場里需要有投資人、中介參與，同時還得有充分的信息披露和高質(zhì)量的研究；同時也要允許各種各樣的做空機制，讓借錢和借腦子的人都參與進來，只有這樣才能讓這個市場非常有效。香港這部分非常欠缺而且我們無計可施。
以前中美之間就像夫妻倆，你借我支筆，我用用你的電腦。但現(xiàn)在不行了。以后中國和美國變成了兩個世界。兩個世界里，各有強項和弱項。
《硅谷101》：剛剛你提到了現(xiàn)在港股的流動性不夠，而接下來還有很多公司會尋求上市。你覺得中國這些公司資本的出路在哪里呢？
溫天立：這資本出路只能說得等一等，我沒有什么好的辦法。之前用的是美國的制度，現(xiàn)在不讓用了，流動性的問題也無法解決。你要讓外國投資人能安心投資到你這邊來，同時保護好自己。就像走鋼絲一樣，需要好好琢磨政策。
《硅谷101》：你覺得新加坡或者歐洲會是方案嗎？
溫天立：新加坡和歐洲會是方案，但是都不會是根源方針。
《硅谷101》：為什么之前中國的公司必須要去美國上市，而不在香港上市呢？可以給大家大概科普一下嗎？
溫天立：第一個原因是美國投資人比較懂行。即使在今天美國投資人，也是一個非常優(yōu)秀的群體。我跟多個國家的投資人都打過交道，在所有投資人里面，我對美國投資人最佩服。
美國人對公司的研究比較定量、比較純邏輯。同時美國又是一個較為多元化的國家。他開始可能會讓一個印度人來研究你，但是過了幾個月以后，就會找一個中國人研究你。他把研究公司這件事當成是一個事業(yè)在認真的做，也只有這樣的人才能研究好。
很多時候我們覺得中國人最了解中國公司，但其實出于感情因素和偏見等原因，反而當局者迷。我們現(xiàn)在看很多本地的分析師分析得那么爛，第一個是因為感情因素，第二個是因為這是他的飯碗。你把公司分析死了，他就沒飯吃了，所以他不夠客觀。
但美國在這一點上，理性客觀、人才豐富，把這當回事不停地做投入。
歐洲投資人特別定性。因為歐洲本身是一個高文化的國家，所以他有自己的文化積淀在里面。他不做定量的研究，但他會根據(jù)人生體驗和自己的歷史做判斷。判斷跟他個人的文化烙印特別深。這不能說不對，但很難把它當技能系統(tǒng)化的描述、傳承。
所以歐洲人很多人「拍腦袋」。拍腦袋不見得拍錯，但這點確實跟美國人不一樣。美國的方法比較可持續(xù)、可傳承。
香港新加坡差得更遠遠了，它本身都是國際大基金的支部，所以基本上很難有自己的獨立想法，都是跟著總部走，也很缺少人才。
第二個比較大的原因就是逃避監(jiān)管。逃避監(jiān)管這事是好事還是壞事？歷史證明，其實很多時候監(jiān)管不見得都是好事。
第三個原因，部分中國老百姓對美國的崇拜心理。在美國上市對于公司的品牌會有很大好處，無論從前還是現(xiàn)在。最好的公司都去美國了，去了美國以后形成了一個心理定勢，就是如果去不了美國你就不行。最后就變成去美國的公司越來越多，形成一個自證的循環(huán)。
《硅谷101》：你覺得這跟 A 股還有港股的一些制度有關(guān)系嗎？
當初阿里因為“同股不同權(quán)”，也沒有辦法在港交所上市。因為他們在發(fā)展的過程中，引用了很多國外的比較創(chuàng)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
另外 A 股里面，它具體的上市規(guī)定，是要求一個公司要多少年營收，利潤達到怎么樣。對于很多中國互聯(lián)網(wǎng)公司來說，它們上市的背景跟傳統(tǒng)企業(yè)非常不一樣。他們當時都是在一種虧損的情況下上市，所以也達不到A股或者港股的上市標準。
你剛剛提到的港股，它要求滴滴需要在所有的城市都合規(guī)，取得政府的牌照，一旦沒有，就過不了審。
溫天立：很多時候是事后諸葛亮。剛才提到的情況一個重要原因是，美國有比較完備的訴訟體制。正因如此，它對于公司的前置審批不是特別重要。因為我可以讓你先進來，但是如果出問題的話我會告訴你。這樣的一種體制在中國目前不存在，而且以后可能也不會存在，因為這個體制的成本非常高。
中國很多的體制相對于美國來說都有成本考量。你如果沒有這樣的訴訟體制，中國確實需要很強的前置審批，否則就會有很多壞人進來騙投資人錢，沒有一種規(guī)則很完美。
最后大家發(fā)現(xiàn)需要同股不同權(quán)，香港后來也跟上了，大陸現(xiàn)在還沒有。但這方面跟上的話，訴訟是不是也跟得上？中國和美國的體制不同，是說兩者之間沒法互相借鑒學習。那你只能在自己的體制里面如何去想如何彌補弱點。我這點是不如別人強了，但是我也有自己強的地方。
最后各自會找出一些妥協(xié) ，再做出不同的制度安排。我覺得只要中國能夠持續(xù)走下去，這個制度安排遲早會出來。這個制度安排和美國的可能不是誰更厲害的問題，不是非要爭第一，第二也不錯。我對于中國的發(fā)展長期來看還是非常樂觀。
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本文來自微信公眾號，采訪：泓君，文字：李宛宸，編輯：胡少陽，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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