諾誠(chéng)健華醫(yī)藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）擬于2022年4月12日上會(huì)，擬在科創(chuàng)板上市，發(fā)行26465萬股，擬募集資金40億元，保薦機(jī)構(gòu)為中金證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為安永華民。
公司是一家以卓越的自主研發(fā)能力為核心驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)。截止目前公司主要產(chǎn)品為治療血液瘤的奧布替尼，另有數(shù)款新藥產(chǎn)品處在臨床試驗(yàn)或研發(fā)階段。
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公司股權(quán)較為分散，無控股股東和實(shí)際控制人，多個(gè)股東無法穿透
截至2021年12月31日，公司直接持股5%以上股東及其一致行動(dòng)人，以及其他股東的情況如下：
截至2021年12月31日，公司第一大股東HHLR及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例為13.85%，HHLR為根據(jù)開曼群島法律設(shè)立的有限合伙企業(yè)，不存在持有份額比例10%或以上的單一有限合伙人。
根據(jù)招股說明書的描述，HHLR有限合伙企業(yè)，存在至少十名有限合伙人，但這十名有限合伙人具體都是誰，招股說明書沒有披露，也沒有披露這至少十名有限合伙人是企業(yè)還是個(gè)人，但根據(jù)目前的技術(shù)水平，無法穿透到最后一層，我們只是從媒體上得知HHLR是高瓴資本掌控的基金。
公司的聯(lián)合創(chuàng)始人為JisongCui（崔霽松）博士（以下簡(jiǎn)稱“崔博士”）和施一公博士（以下簡(jiǎn)稱“施博士”）。
崔博士是公司執(zhí)行董事，董事會(huì)主席，美籍華人，擁有中國(guó)永久居留權(quán)，為美中醫(yī)藥開發(fā)協(xié)會(huì)第17屆主席，是美國(guó)默克早期開發(fā)團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人。崔博士及其家族通過注冊(cè)在維京群島的Sunland及家族信托公司合計(jì)持有公司8.91%的股份，是公司第四大股東。
施博士及其配偶Renbin Zhao（趙仁濱）（以下簡(jiǎn)稱“趙博士”）通過注冊(cè)在維京群島的Sunny View及家族信托公司合計(jì)持有公司9.84%的股份，是公司第四大股東。施博士是清華大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院教授，西湖大學(xué)校長(zhǎng)，中國(guó)國(guó)籍，現(xiàn)為公司非執(zhí)行董事。趙博士，美國(guó)國(guó)籍，擁有中國(guó)永久居留權(quán)，曾擔(dān)任美國(guó)強(qiáng)生主任科學(xué)家，中國(guó)空間技術(shù)研究院空間生物實(shí)驗(yàn)室主任，現(xiàn)為公司執(zhí)行董事。
King Bridge是注冊(cè)在開曼群島的投資公司，其股東為Hebert Pang Kee Chan，對(duì)其持股100%。King Bridge持有公司10.77%的股份，是公司第二大股東，但其幕后股東Hebert Pang Kee Chan是什么背景？他和施博士以及崔博士是什么關(guān)系？我們無從知悉。只知道他是馬來西亞籍人。
VivoFund VIII是注冊(cè)在美國(guó)特拉華州的有限合伙企業(yè)，單獨(dú)持有公司5.49%的股份，Vivo Fund VIII與其一致行動(dòng)人Vivo Capital Surplus Fund VIII， L.P.、Vivo Capital Fund IX， L.P. 、 Vivo OPPortunity Fund 以 及 Vivo Opportunity Co-Invest， L.P.（上述四家企業(yè)合計(jì)簡(jiǎn)稱“Vivo”）合計(jì)持有公司8.2%的股權(quán)，是公司的第五大股東。
Vivo Funds由管理公司Vivo Capital LLC受托管理，而Vivo Capital LLC的管理合伙人是付山，付山自2019年9月27日起擔(dān)任公司非執(zhí)行董事。2008年6月至2013年10月期間，付山曾擔(dān)任黑石（上海）股權(quán)投資管理有限公司北京分公司的高級(jí)董事、總經(jīng)理；自2013年10月起擔(dān)任 Vivo Capital LLC 的管理合伙人；自2016年1月起擔(dān)任東曜藥業(yè)股份有限公司（股票代碼：01875）的非執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席。
付山是不是Vivo所持有的公司8.2%股權(quán)的幕后持有人？東曜藥業(yè)成立于2010年，專注于創(chuàng)新型腫瘤藥物及療法的開發(fā)及商業(yè)化，東曜藥業(yè)于2019年11月在港交所上市。東曜藥業(yè)與公司業(yè)務(wù)是否交叉或關(guān)聯(lián)？是否形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系？技術(shù)上是否相互依賴？我們估計(jì)，公司未來產(chǎn)品商業(yè)化可能會(huì)仰仗付山在東曜藥業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)。
但我們知道美國(guó)是全球13個(gè)沒有簽署CRS（共同申報(bào)準(zhǔn)則）的國(guó)家，而且特拉華州是美國(guó)岸上離岸地，有獨(dú)立的、“享有盛譽(yù)的”法院，允許提供保密的、低稅的公司架構(gòu)和資產(chǎn)保護(hù)信托架構(gòu)，豁免投資組合利息預(yù)提稅，讓外國(guó)人放心的把錢投在美國(guó)，不收30%的預(yù)扣稅，由此特拉華州成為全球最新的“岸上避稅天堂”和“最私密的資本聚集地”。
開曼群島和維京群島大家都知道，其作為離岸中心，享受免稅的待遇，大家趨之若鶩，但它們都和中國(guó)簽訂了CRS協(xié)議，如果上述股東在減持股份，轉(zhuǎn)移資金等方面有所動(dòng)作的話，會(huì)主動(dòng)和中國(guó)交換數(shù)據(jù)和資金等信息，中國(guó)會(huì)及時(shí)掌握動(dòng)況。
但公司第五大股東Vivo把公司設(shè)在特拉華州，由于美國(guó)沒有和中國(guó)簽訂CRS協(xié)議，在Vivo減持股份，轉(zhuǎn)移資金，繳納稅款等方面，中國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)因無法掌握相關(guān)信息，故無法對(duì)Vivo的上述行為做出判斷，更談不上監(jiān)管，即我們認(rèn)為，Vivo是游離在中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)視野之外的存在。這對(duì)中國(guó)相關(guān)法律規(guī)定是一個(gè)挑戰(zhàn)，究竟是中國(guó)要修改相關(guān)法律，以適應(yīng)這種情況的存在？還是公司應(yīng)該相應(yīng)修改章程、對(duì)股東做詳細(xì)披露或強(qiáng)制第五大股東遷移注冊(cè)地？這都是需要大家討論的。
根據(jù)招股說明書，上述直接持有公司5%以上的主要股東之間均非自然人而且不存在一致行動(dòng)關(guān)系。所以認(rèn)定公司無控股股東和實(shí)際控制人。再加上股東都是在境外設(shè)立的企業(yè)，無法穿透到最終股權(quán)持有人。現(xiàn)在要回科創(chuàng)板融資，繼續(xù)稀釋以前所有各股東股份，形成國(guó)內(nèi)投資者和國(guó)外投資者共存的格局，將導(dǎo)致公司股權(quán)更加分散化，可能出現(xiàn)公司因沒有實(shí)控人而最終被收購(gòu)，或不能形成有效決策，造成公司人員流失，業(yè)務(wù)萎靡不前，主業(yè)不能突出，眾股東套現(xiàn)離場(chǎng)等等情形。
雖然我們知道公司背后是高瓴資本、維梧資本，正心谷資本、益普資本、三正健康投資等一眾明星機(jī)構(gòu)投資者，但我們就是對(duì)不上號(hào)，最主要的原因就是公司是海外紅籌架構(gòu)，具有隱蔽性。
關(guān)鍵是這些投資機(jī)構(gòu)往往是本著賺錢來的，他們的資金也是募來的，這些私募基金存續(xù)期一般在3-7年，要給投資人固定成本也即年化利息，另外就是就是資本利得，要從股票增值中獲得。他們一般選取在合適時(shí)機(jī)賣出股票，管理合伙人與有限合伙人（即出資方）一起分享收益。
假設(shè)本公司第一大股東HHLR因私募基金到期，則它將被迫賣出公司股票，相應(yīng)由其他股東接手，這樣就導(dǎo)致第一大股東易手，公司股價(jià)帶來波動(dòng)不說，可能新進(jìn)股東對(duì)公司的日常管理也會(huì)帶來不利影響。
綜上，我們認(rèn)為，公司沒有實(shí)控人和控股股東，可能會(huì)影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)。再加上公司5%以上持股股東均在開曼群島、英屬維京群島、美國(guó)特拉華州等避稅天堂設(shè)立，尤其是在美國(guó)特拉華州設(shè)立，游走在中國(guó)稅務(wù)監(jiān)管、法律監(jiān)管之外，對(duì)未來規(guī)范性操作形成挑戰(zhàn)。
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公司本次發(fā)行上市擬在于圈錢和跑馬圈地
一、公司本次發(fā)行上市擬在于圈錢和跑馬圈地
公司募集資金投向如下：
從上表中可以看出，公司募集資金53.78%要投入到新藥研發(fā)項(xiàng)目中。
在本次發(fā)行之前，公司于2020年3月23日在香港聯(lián)交所發(fā)行股份并上市，股票代碼為“09969”，發(fā)行2.5億股，每股定價(jià)為8.95港元，募資總額22.40億港元（約2.88億美元，18億元人民幣）。
截止2021年12月31日，公司貨幣資金余額為59.7億元人民幣，占公司資產(chǎn)總額的比率為80.51%。公司2021年利息收入就有1.35億元。
報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用支出分別為2.34億元、4.23億元和7.33億元，三年總共花掉研發(fā)費(fèi)用為13.9億元。
按照上述研發(fā)進(jìn)度，公司賬上貨幣資金還可以供公司研發(fā)12.88年。但為何在香港上市僅僅兩年之后，公司還要在科創(chuàng)板上市，而且募集超過香港上市兩倍的資金？
假設(shè)募集成功，公司賬上將有100億元的資金，而且要拿出12億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，不在科創(chuàng)板上市，賬上還有近60億資金，還要補(bǔ)充什么流動(dòng)資金？
大把的資金募集回來ipo圈錢，趴在賬上，只能去理財(cái)，這就是公司募集資金的初衷和資金的去處？我們說好鋼要用在刀刃上，向市場(chǎng)要效益，而不是伸手向資本市場(chǎng)過度的索取。
公司雖然現(xiàn)在是虧損，但如果有自信，可以利用現(xiàn)有資金，集中精力搞研發(fā)，爭(zhēng)取把新藥早日推向市場(chǎng)，靠產(chǎn)品謀效益，并早日實(shí)現(xiàn)盈利。也可以穩(wěn)扎穩(wěn)打，研發(fā)一個(gè)，成熟一個(gè)，市場(chǎng)化一個(gè)，如遇資金短缺，再上市也不遲，至少證明公司有成功的基礎(chǔ)和研發(fā)的實(shí)力。如果沒有技術(shù)，沒有自信，融再多的資金，最終可能還是新藥研發(fā)失敗，導(dǎo)致公司股價(jià)跌跌不休，讓中小股東損失巨大，失望透頂。
公司港股的股價(jià)其實(shí)已經(jīng)表現(xiàn)出來了，由上市后2021年7月最高32.05港元每股跌至2022年3月的8.86港元，最高跌幅72.36%。
公司截止2021年12月31日的凈資產(chǎn)為56.59億元，按15億股計(jì)算，折合每股3.77元每股，擬在科創(chuàng)板增發(fā)26465萬股，融資40億元，每股發(fā)行價(jià)格為15.11元，是兩年前在港交所發(fā)行價(jià)格（8.95港元*0.80=7.16元人民幣）的2.11倍。增發(fā)后股本合計(jì)為17.6465億股，凈資產(chǎn)為95.59億元（假設(shè)2022年一季度虧損1億元），則增發(fā)后每股凈資產(chǎn)為5.42元，PB為2.79倍。
2022年3月31日，煙臺(tái)創(chuàng)新藥企榮昌生物(行情688331,診股)正式登陸科創(chuàng)板，實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市，榮昌生物發(fā)行價(jià)為48元/股，上市首日以46元/股開盤價(jià)破發(fā)，截至收盤報(bào)40.84元/股，每股較發(fā)行價(jià)下跌7.16元，跌幅為14.92%。按收盤價(jià)計(jì)算，打新股者損失3580元。據(jù)悉，榮昌生物此次科創(chuàng)板IPO，發(fā)行數(shù)量為5442.63萬股，原計(jì)劃募資40億元，實(shí)際募集資金總額為26.12億元，比原計(jì)劃少了14億元，這意味著發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)低于預(yù)期（73.5元每股）。實(shí)際上，市場(chǎng)認(rèn)為該股發(fā)行價(jià)就應(yīng)該為40.84元每股，按此計(jì)算榮昌生物此次科創(chuàng)板上市就應(yīng)該募集資金22.23億元，超募3.89億元。我們很難想象榮昌生物如果不調(diào)整發(fā)行價(jià)格，堅(jiān)持按73.5元每股發(fā)行的話，上市首日將暴跌44.44%，將是多么難堪的景象。
我們?cè)賮砜戳硗庖粋€(gè)創(chuàng)新藥企，2021年12月15日，百濟(jì)神州(行情688235,診股)正式登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)192.6元/股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量為1.15億股，募集資金222億元。首日開盤，百濟(jì)神州報(bào)176.96元，跌破發(fā)行價(jià)。截至當(dāng)日收盤，百濟(jì)神州報(bào)160.98元，跌幅16.42%ipo圈錢，當(dāng)日拋出的中簽者，大部分人虧損超過1萬元。那些在155元附近恐慌拋售者更慘，虧損超過1.8萬。按收盤日計(jì)算，中簽者合計(jì)虧損36.36億元，這也是百濟(jì)神州超募的資金，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來講，是不公平的。
綜上，我們認(rèn)為，公司在港交所上市兩年后再度選擇科創(chuàng)板上市，并不是源于資金的短缺，而是先圈一大筆錢，然后再慢慢去搞研發(fā)。這樣導(dǎo)致資金使用效率低下，也可能引發(fā)資金安全方面的擔(dān)憂。畢竟公司是以在開曼注冊(cè)的紅籌架構(gòu)同時(shí)在香港上市的。
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公司的產(chǎn)品是創(chuàng)新西藥，研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)高，產(chǎn)品上市后面臨仿制
報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來源為主要產(chǎn)品之一奧布替尼（宜諾凱?）的銷售收入。奧布替尼（宜諾凱?）于2020年12月25日獲得國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)上市，并于2021年1 月實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷售。奧布替尼于2021年12月成功納入國(guó)家醫(yī)保。2021年度，奧布替尼實(shí)現(xiàn)銷量41,209 盒，銷售收入為2.15億元，產(chǎn)品每盒30粒，折合每粒174元。2021年公司藥品銷售毛利為1.91億元，藥品銷售毛利率為 88.98%。
公開資料顯示，當(dāng)前全球共有4種獲批上市的BTK抑制劑，分別是艾伯維和強(qiáng)生旗下的伊布替尼（2013年上市）、阿斯利康公司的阿卡替尼（2017年上市 ）、百濟(jì)神州自主研發(fā)的澤布替尼（2019年上市），以及本公司研發(fā)的奧布替尼。目前在中國(guó)市場(chǎng)，除阿卡替尼沒有獲批在中國(guó)上市外，其他三種都已獲批在中國(guó)上市。
2018年，伊布替尼以189元/粒的價(jià)格進(jìn)入醫(yī)保。雖然已相比原價(jià)降低65%，但一盒17010元的價(jià)格對(duì)不少患者來說依然是昂貴的。套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）患者每個(gè)月吃伊布替尼的費(fèi)用是22680元。
2020年12月28日，澤布替尼成功進(jìn)入醫(yī)保目錄。澤布替尼進(jìn)醫(yī)保前的價(jià)格是11300元每盒（80mg，64粒），經(jīng)過醫(yī)保談判，澤布替尼進(jìn)入醫(yī)保后的價(jià)格降低為：6336元每盒，月治療費(fèi)用11880元，價(jià)格下跌43.93%。
從上面的分析可以看出，公司生產(chǎn)的奧布替尼在進(jìn)入醫(yī)保后，價(jià)格還將下跌40%左右，這樣每位患者每年需要治療費(fèi)用大約在14萬元左右。
如今，印度版伊布替尼已經(jīng)全面上市銷售，由于無需支付巨額專利費(fèi)，印度版伊布替尼（伊布替尼）價(jià)格十分親民，這對(duì)于眾多的普通家庭患者來說，無疑是一個(gè)重磅福音。印度版伊布替尼由印度NATCO生產(chǎn)，規(guī)格是140mg*30片，一盒售價(jià)約為1600元左右，服用一個(gè)月的價(jià)格在4800元左右。大約是中國(guó)價(jià)格的21%。
綜上，我們知道，創(chuàng)新西藥研發(fā)以及臨床試驗(yàn)時(shí)間漫長(zhǎng)，有時(shí)還會(huì)面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但成功后也有風(fēng)險(xiǎn)，第一是由競(jìng)爭(zhēng)者，第二，是有仿制藥，第三，有國(guó)家監(jiān)管，比如招投標(biāo)降價(jià)進(jìn)醫(yī)保名錄。這些，都會(huì)給公司帶來經(jīng)營(yíng)上的壓力以及挑戰(zhàn)。我們所看到的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即公司是否有源源不斷的創(chuàng)新能力，上市后是否能持續(xù)給中小股東帶來價(jià)值。另外就是確定性，可偏偏是創(chuàng)新西藥給人的感覺就是不確定，隱藏極大的失敗風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致投資新藥開發(fā)就一個(gè)字：賭。
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法律、內(nèi)控、管理等風(fēng)險(xiǎn)
① 因公司發(fā)行股本面值較低觸發(fā)強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)
本次發(fā)行股票面值為0.000002美元，折合人民幣0.00001274元。未來觸發(fā)交易類強(qiáng)制退市情形時(shí)以收盤價(jià)1元人民幣為基準(zhǔn)。
但根據(jù)《關(guān)于紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項(xiàng)的通知》（上證發(fā)〔2020〕44 號(hào)），紅籌企業(yè)“連續(xù)20個(gè)交易日每日股票收盤價(jià)均低于1 元人民幣”，將觸發(fā)交易類強(qiáng)制退市情形。因此，包括公司在內(nèi)的紅籌企業(yè)未來觸發(fā)交易類強(qiáng)制退市情形時(shí)以收盤價(jià) 1 元人民幣為基準(zhǔn)，是公司發(fā)行面值的7.85萬倍。
② 法律風(fēng)險(xiǎn)
公司為一家根據(jù)《開曼群島公司法》設(shè)立并在香港聯(lián)交所上市的公司，現(xiàn)行的公司治理制度主要系基于公司注冊(cè)地和境外上市地的相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)則制定，與目前適用于注冊(cè)在中國(guó)境內(nèi)的一般境內(nèi) A 股上市公司的公司治理模式以及上市后發(fā)生配股、非公開發(fā)行、回購(gòu)或其他再融資等行為需要履行的程序相比存在一定差異。
③ 內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)
公司未設(shè)立監(jiān)事及監(jiān)事會(huì)。
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