導言：2018年又掀起了一股境外上市的熱潮，如小米、美團、獵聘網(wǎng)、拼多多等知名企業(yè)紛紛于近日提交了上市申請。而境外主要交易市場中又以香港上市最受企業(yè)青睞，這有賴于今年香港上市規(guī)則的重大變革，關于香港上市規(guī)則可詳見本公眾號文章《干貨！一文解析香港上市規(guī)則、流程》。
企業(yè)一般以紅籌模式或VIE模式在境外進行上市，本文將站在法律的角度，以制度研究+案例分析的方式，對這兩種境外上市的模式進行分析。
? 紅籌上市的企業(yè)：中國三大電信基礎運營商（大紅籌）、遼寧忠旺、天工國際、碧桂園、銀泰百貨、新東方等。
? 紅籌上市興起的時候，主要是因為境內(nèi)上市很難，而境外資本更充裕，故很多企業(yè)更愿意去境外上市，最近幾年由于境內(nèi)A股市場估值普遍更高境外上市，越來越多的企業(yè)回歸A股市場。
?上市主體注冊地選擇：各個交易所認可的注冊地不同，但目前較為流行的有開曼、百慕大、香港、庫克等地（有接受度和稅收洼地、與我國有稅收協(xié)定等考慮）。
? 該架構為早期紅籌架構，在2006年六部委發(fā)的10號文（即《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》）出臺后，為了規(guī)避掉境外企業(yè)收購境內(nèi)關聯(lián)企業(yè)需要商務部審批的規(guī)定（審批難以通過），除在2006年9月8日之前已完成境內(nèi)企業(yè)并購并繼續(xù)在海外進行上市動作的項目外，該紅籌架構很少再使用，繼而在此基礎上演變出了VIE架構等其他規(guī)避方式，避開直接收購境內(nèi)企業(yè)的股權或資產(chǎn)。
? 目前針對境內(nèi)企業(yè)境外上市的管理規(guī)定有效的為：37號文、10號文（主要文件）和106號文（97紅籌指引尚未明確說明廢除，但涉及的部分文件已停止執(zhí)行），但目前要通過37號文、10號文規(guī)定的審批仍舊很難。
? 直接紅籌上市的審批機關為證監(jiān)會；在返程投資時，審批機關為外管局和商務部：凡是涉及到境內(nèi)個人設立境外特殊目的公司及其返程投資、境外機構并購境內(nèi)關聯(lián)機構均需分別得到外管局、商務部的審批。
? 本文所指的各類文件分別指：
72號文：《關于涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》
11號文：《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》（11號文）
29號文：《國家外匯管理局關于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》
10號文：《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》
75號文：《國家外匯管理局關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》
37號文：《國家外匯管理局關于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》
? 阿里巴巴、盛大、騰訊、新浪、京東、小米、百度、360、網(wǎng)易采用VIE模式而非紅籌模式，主要也是因為行業(yè)準入限制。
? 2018年新出臺了《外商投資準入特別管理措施（負面清單）(2018年版）》（7月28日起實施），屆時將對外商投資進行進一步放寬。
? VIE的概念是在2001年美國安然事件爆發(fā)后第一次提出（背景：由于安然公司為了財務造假，協(xié)議控制一堆殼公司用于安放公司巨額負債，因此安然財務報表上未披露該巨額負債，損害了投資人利益。）
因此IFRS增加一條新的規(guī)則：凡是滿足以下三個條件任一條件的SPE（即SPV）都應被視作VIE，將其損益狀況并入“第一受益人”的資產(chǎn)負債表中：
(1)風險股本很少，這個實體(公司)主要由外部投資支持，實體本身的股東只有很少的投票權；
(2)實體(公司)的股東無法控制該公司；
(3)股東享受的投票權和股東享受的利益分成不成比例。
（簡單來說，只要這個實體符合VIE的標準，就需要合并報表?。?/p>
? 并非所有境外上市地都接受VIE模式，例如韓國、日本。
★ 新浪模式屬于早期VIE架構，存在較多漏洞：
? 新浪模式中僅通過協(xié)議將境內(nèi)VIE實體的利益轉(zhuǎn)移至WOFE,再通過WFOE的股權分紅轉(zhuǎn)移至境外上市主體，但理論上都存在境內(nèi)VIE實體可終止VIE協(xié)議，或轉(zhuǎn)移運營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性，且境外上市主體未控制VIE實體的經(jīng)營管理境外上市，因此利潤輸送鏈條的穩(wěn)定、持續(xù)性存在較大風險。
★ 為了更好地被境外市場認可VIE架構的穩(wěn)定性并降低風險，因此后面上市的企業(yè)（如百度、當當?shù)龋IE架構都進行了進一步完善（詳見后文），主要的完善措施如下：
? 控制VIE實體的股權：禁止其交易、境外實體獲得唯一購買權（如未來可以進行此項交易時）
? 控制VIE實體的重要資產(chǎn)：將VIE實體核心資產(chǎn)放在WFOE名下，再授權VIE實體使用控制
? 控制VIE實體的經(jīng)營管理權：由境外上市公司派出VIE實體的核心管理層，并要求VIE實體股東將其表決權等股東權利委托給境外上市公司派出的人員行使。
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