企業(yè)的財務風險是指(跨國并購財務風險分析)

提要一般來說，企業(yè)的財務風險是指籌資決策帶來的風險?；I資渠道的不同選擇、籌資數(shù)額的多少必然會引起企業(yè)的資本結構發(fā)生變化，由此產(chǎn)生企業(yè)財務狀況的不確定性。這里 的籌資通常是指舉債，因此狹義的財務風險可界定為企業(yè)因舉債利用財務杠桿而導致財務成 果的不確定性。廣義的財務風險是指企業(yè)在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制 的因素影響，財務狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性?？鐕①彵旧砭褪?一項財務活動，具有并購財務風險。一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)的選擇、目標企 業(yè)價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上 述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險。并購財務風險主要源自于目標企業(yè)價值評估風險、融資風險、 流動性風險、杠桿收購的償債風險。 一、目標企業(yè)價值評估風險 在確定目標企業(yè)后，購并雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營觀點合理地估算目標企業(yè) 的價值，作為成交的底價，這是并購成功的基礎。一個目標企業(yè)的估值依據(jù)預期收益實現(xiàn)的 大小和時間性預期。如果預測這些受益是困難的，那么對目標企業(yè)的估值就不準確。這就產(chǎn) 生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。

影響目標企業(yè)信息質(zhì)量 的因素有：（1）目標企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)；（2）并購企業(yè)是善意收購還是惡意收 購；（3）準備并購的時間；（4）目標企業(yè)審計距離并購的時間長短。目標企業(yè)價值的評估風 險在很大程度上取決于信息不對稱程度的大小。如果在跨國并購過程中，中介的會計師事務 所提交的審計報告水分較多，那么上市公司信息披露就不夠充分，從而導致嚴重的信息不對 稱，使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確企業(yè)的財務風險是指，在定價中 可能接受高于目標企業(yè)實有的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權進行 置換。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期盈利而陷入財務困 二、融資風險企業(yè)并購往往需要大量的資金。并購的融資風險主要是指能否按時、足額地籌集到資金， 保證并購順利進行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關系 到并購活動是否成功的關鍵。 企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構產(chǎn)生重大影響，企業(yè)通?？刹捎玫娜?資渠道有：向銀行借款、發(fā)行債券、股票和認股權證。由于并購動機不同以及目標企業(yè)收購 前資本結構不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本與債務資金的投入比 例存在差異。

如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當 數(shù)量的短期資金才能達到目的。這時，可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本 付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期擁有目標 企業(yè)，就要根據(jù)目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經(jīng)營的需要，來確定收購資金的具體籌集方式。 并購企業(yè)應針對目標公司負債償還期限的長短，維持正常營運資金的多少，來做好投資的不 同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結構。如，用短期融資來維持目標公司正常運 營的流動性資金需要、用長期負債和股東權益來籌措購買該企業(yè)所需的其他資金投入，在并 購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。 一般而言，企業(yè)融資風險，主要來源于以下幾個方面： 1、企業(yè)的經(jīng)營風險。從企業(yè)經(jīng)營風險的角度觀察，如果企業(yè)經(jīng)營虧損，即納稅付息前凈 收益為負數(shù)，企業(yè)經(jīng)營就存在財務風險。 2、企業(yè)的資金結構。資金的結構取決于企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)，如果企業(yè)的資產(chǎn)容易變現(xiàn)，則 說明清償債務的能力強，采用流動負債的可行性也就越高。否則，就應該較多地采用長期負 3、匯率的變動。這里主要指從國際金融市場上籌措資金。

當企業(yè)借入的外幣在借款期間升值時，就會出現(xiàn)匯兌損失，借款到期還本付息的實際價值要高于借入時的價值，致使企業(yè) 發(fā)生風險損失。 4、企業(yè)負債經(jīng)營過度，財務籌資風險惡化。根據(jù)經(jīng)濟學原理，在現(xiàn)代經(jīng)營環(huán)境中，運用 負債是有利的。但是，由于市場不確定因素的存在，以及社會不同團體利益的沖突與協(xié)調(diào)， 負債的運用必須是適度的。因為隨著負債的增加，企業(yè)財務風險也就相應增加，負債越多，企業(yè)破產(chǎn)的概率也就越高。 三、流動性風險 流動性風險是指企業(yè)資產(chǎn)不能正常轉(zhuǎn)移為現(xiàn)金企業(yè)的財務風險是指，或企業(yè)債務和付現(xiàn)責任不能正常履行的 可能性。跨國并購流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付 困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收 購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企 業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源， 從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)運營的風險。如果自 有資金投入不多，企業(yè)必然會采用舉債方式。通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得組合后 的企業(yè)負債比率、長期負債都在大幅度上升，資本的安全性降低。

如果并購方融資能力較差， 現(xiàn)金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產(chǎn)的流動性風險，影響其 短期償債能力。 因此，跨國并購流動性風險包括兩層含義：一層含義稱為變現(xiàn)力風險；另一層含義主要 指企業(yè)支付能力和償債能力發(fā)生的問題，又稱為并購現(xiàn)金不足及現(xiàn)金不能清償風險。變現(xiàn)力 風險是引發(fā)現(xiàn)金不足及現(xiàn)金不能清償風險的根源，而后一種風險又可直接促使企業(yè)并購失敗。 四、杠桿收購的財務風險 杠桿收購又稱債務并購，指籌資企業(yè)以其準備收購的企業(yè)的資產(chǎn)和將來收益作為抵押， 通過大量的債務融資來支出兼并與收購行動，通常由主收購企業(yè)、投資銀行或其他商業(yè)銀行、 各類金融機構及投資者組成一個投資群體來完成，其本質(zhì)就是舉債收購。簡單地說，杠桿收 購即是并購公司主要通過借款來增加公司的財務杠桿來獲得目標公司的產(chǎn)權，又從目標公司 的現(xiàn)金流量中償還負債的并購方式。 （一）風險。杠桿收購能迅速解決收購（尤其是大額收購）中融資這一關鍵問題，形成 “小魚吃大魚”的現(xiàn)象，收購帶來以下難以回避的高風險： 1、收購時機和收購策略運用帶來的風險。杠桿收購中所涉及的被收購公司通常是規(guī)模較 大的上市公司，若收購公司的收購時機和收購策略把握不當，很容易導致收購失敗。

如，1982 年皮根斯率領的梅薩石油公司試圖收購比它自己大6 倍的城市石油公司時，不但沒有實現(xiàn)收 購目的，差一點反被收購，之后經(jīng)過了很長時間的喘息方才恢復元氣。 2、高息風險債券帶來的風險。杠桿收購中通常有一部分資金來源來自于高息風險債券， 收購者以高息風險債券籌資所需負擔的高利息和較高的發(fā)行傭金，使資金成本已經(jīng)很高，而 收購本身未來現(xiàn)金流量的不確定性又很大，即變化系數(shù)較大，很高的資金成本和很大的變化 系數(shù)使風險調(diào)整貼現(xiàn)率較大。也就是說，杠桿收購項目必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者 真正受益；否則，反而使收購公司因高額債務陷入困境。 3、收購資金中過高的負債比例帶來的風險。杠桿收購的資金來源除了高息風險債券以外， 還有銀行貸款。收購資金的絕大多數(shù)來自負債，必然帶來收購后負債清償風險。 （二）來源。杠桿收購財務風險的來源主要歸納為兩個方面：資本結構變動風險、經(jīng)營 變動風險。 1、資本結構變動風險。杠桿收購是一種高負債的企業(yè)收購。杠桿收購后公司的資本結構 會發(fā)生巨大變化。如果舉債過于沉重，可能導致其收購成功后，資本結構惡化，因付不出本 息而破產(chǎn)倒閉。 2、經(jīng)營變動風險?？鐕召彽墓居写罅總鶆招鑳斶€，在研究開發(fā)、技術改造方面的投 入不足，使公司的長期競爭力削弱，許多公司在收購后因此而倒閉；另外，如果一家公司的 資產(chǎn)負債率很高，債權人在公司資產(chǎn)中就占有很大的比重，股票持有人則占很小的比重。股 東為了獲得投資項目的高回報率，就愿意投資高風險項目。一個高風險項目，未來成功的可 能性就很低，一旦投資項目失敗，就會使公司市場價值下降，破產(chǎn)可能性增加。

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