中國(guó)全面實(shí)行注冊(cè)制改革進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。自從2014年政府工作報(bào)告首次提出注冊(cè)制改革，時(shí)間已經(jīng)過去了八年。
3月5日，在十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在作政府工作報(bào)告時(shí)提到，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。業(yè)內(nèi)人士表示，2022年大概率會(huì)實(shí)行全面注冊(cè)制。這意味著，全面注冊(cè)制時(shí)代即將來臨。
從2019年科創(chuàng)板率先破冰試點(diǎn)注冊(cè)制，到2020年創(chuàng)業(yè)板引入試點(diǎn)注冊(cè)制，改革從增量過渡到存量，繼而推行至2021年新設(shè)立的北交所。在短短不到三年時(shí)間里，中國(guó)股票發(fā)行制度正逐漸由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。目前A股市場(chǎng)僅剩滬深主板市場(chǎng)未實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革。
實(shí)際上，此前監(jiān)管層已經(jīng)透露了全面注冊(cè)制的信號(hào)。
2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。證監(jiān)會(huì)分別在今年1月的2022年系統(tǒng)工作會(huì)議，以及2月發(fā)布的37條對(duì)全國(guó)人大代表、政協(xié)委員的議案和提案的回復(fù)中，均提及“推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)制”。
證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿此前在接受采訪時(shí)表示，“注冊(cè)制試點(diǎn)已經(jīng)達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備”。
中信證券研報(bào)指出，預(yù)計(jì)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革將在4月征求意見，6月文件落地，8月首批注冊(cè)制公司登陸主板，主板交易制度或同步改革。
“今年政府工作報(bào)告中明確提及全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，我們預(yù)期全面注冊(cè)制大概率將在今年落地。”一位大型券商資深人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。
資本市場(chǎng)新生態(tài)
注冊(cè)制改革，不僅僅是發(fā)行上市制度的改變，而是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。
“注冊(cè)制的基本內(nèi)涵是處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，真正把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，最大限度減少不必要的行政干預(yù)?！闭猩袒鹧芯坎渴紫?jīng)濟(jì)學(xué)家李湛對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。
對(duì)擬上市企業(yè)和上市公司來說，注冊(cè)制下的上市條件更具包容性。企業(yè)直接融資途徑得以拓展，將更多尋求通過IPO渠道上市，上市進(jìn)程加快。
注冊(cè)制下，IPO審核效率明顯提升。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，實(shí)行注冊(cè)制試點(diǎn)至今，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所新股平均上市審核時(shí)間為305天、271天，以及220天。對(duì)比來看，2017年至今公司上市的條件，主板新股從受理到上市平均所需天數(shù)為560天；創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制改革前為562天。上市時(shí)間大大縮短，企業(yè)的發(fā)行成本明顯降低。
上市公司大幅擴(kuò)容，直接融資規(guī)模也大幅增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年滬深兩市累計(jì)首發(fā)上市481家企業(yè)，其中超七成公司以注冊(cè)制方式發(fā)行，這樣的新股上市數(shù)量相當(dāng)于實(shí)施注冊(cè)制前2018年105家的1.2倍；IPO融資金額約為5376億元，相當(dāng)于2018年1378億元的3.9倍。
基于注冊(cè)制即將全面落地實(shí)施，全球四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一的德勤，預(yù)計(jì)2022年科創(chuàng)板或?qū)⒂?70只~200只新股上市，融資額將達(dá)2100億元~2500億元人民幣；預(yù)計(jì)有210只~240只新股在創(chuàng)業(yè)板上市，融資額可達(dá)1600億元~1800億元人民幣。而上海及深圳主板預(yù)計(jì)將有120只~150只新股，融資額預(yù)計(jì)可達(dá)2000億元~2300億元人民幣。
中信證券也預(yù)計(jì)，受益于注冊(cè)制，A股主板的融資功能或?qū)⒚黠@恢復(fù)；預(yù)計(jì)2022年全市場(chǎng)IPO規(guī)模將達(dá)到5100億元左右，不過略低于2021年的5427億元。
隨著注冊(cè)制實(shí)施，上市公司放量擴(kuò)容，A股市場(chǎng)估值和流動(dòng)性分化將加劇，市場(chǎng)的馬太效應(yīng)將更趨明顯，資金可能更愿意進(jìn)入績(jī)優(yōu)股、優(yōu)質(zhì)股、而遠(yuǎn)離績(jī)差股、垃圾股；同時(shí)上市公司殼資源價(jià)值將大幅下降。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的深層變化，對(duì)投資者的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、投資水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高的要求，同時(shí)將推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)由投機(jī)市場(chǎng)向成熟的投資市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。
近年來A股的投資者結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)變，個(gè)人投資者持股占比逐步下降公司上市的條件，機(jī)構(gòu)持股比例逐年上升。中金公司估算，總市值中個(gè)人投資者的持股比例已從2014年的28%下降到2021年的18%；“自由流通市值”中個(gè)人投資者持股比例已經(jīng)從2014年的72%下降到2021年的50%。全面注冊(cè)制改革后，A股的“散戶化”程度或?qū)⑦M(jìn)一步下降，“機(jī)構(gòu)化”趨勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。
實(shí)行全面注冊(cè)制，對(duì)于提升直接融資效率和規(guī)模，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等，也有重大意義。
中國(guó)融資結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期以間接融資為主，信貸資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重超過70%。全面注冊(cè)制下，直接融資比重的提升有助于豐富金融產(chǎn)品和服務(wù)的供給。“十三五”時(shí)期，新增直接融資38.9萬億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的32%。
華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟認(rèn)為，“十四五”期間，全面注冊(cè)制的開啟，直接融資有望進(jìn)一步提升，從目前的15%以下到海外成熟資本市場(chǎng)的占比超過50%之間，存在巨大的上升空間和發(fā)展?jié)摿Α?/p>
從激發(fā)科技創(chuàng)新來看，注冊(cè)制的推行使得更多新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得上市機(jī)會(huì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是當(dāng)務(wù)之急，全面注冊(cè)制有利于推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。
李湛稱，注冊(cè)制讓大量具有一定發(fā)展?jié)摿颓熬暗闹行∑髽I(yè)，尤其是處于發(fā)展初期的科創(chuàng)企業(yè)有了上市融資的機(jī)會(huì)，消除了過去成千上萬家中小企業(yè)擠銀行信貸融資“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象，它們“融資難”的困境可得到緩解。
對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，募、投、管、退等各細(xì)分環(huán)節(jié)也都將受益于全面注冊(cè)制的推行，尤其是退出端。
龐溟對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，IPO周期的縮短，在一定程度上解決了投資人“退出難”“退出慢”的難題，可以讓投資人更專注于所投企業(yè)的基本面和發(fā)展前景，減少對(duì)項(xiàng)目周期、退出渠道、退出機(jī)會(huì)的擔(dān)憂，加大投資機(jī)構(gòu)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的包容度和支持力度。
深化改革新方向
就資本市場(chǎng)的建設(shè)來說，注冊(cè)制帶來的效率提升不言而喻，但是挑戰(zhàn)同樣存在，如市場(chǎng)退出機(jī)制建設(shè)以及如何加強(qiáng)投資者保護(hù)等問題。
相對(duì)于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制沒有了監(jiān)管部門的背書，企業(yè)的投資價(jià)值主要由投資者決定和判斷，在這一過程中，如何促進(jìn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，保證退市的常態(tài)化，加強(qiáng)投資者保護(hù)等問題，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
2021年內(nèi)A股市場(chǎng)共有23只股票終止上市，其中，三家為吸收合并退市，七家為“財(cái)務(wù)退市”，六家為“面值退市”。雖然2021年退市公司總數(shù)創(chuàng)下歷年新高，較2020年增加三家，但相比于美股每年200家~300家退市，接近6%的退市率，港股每年50家~60家退市，約2%的退市率，仍差距巨大。
李湛認(rèn)為，退市率低可能導(dǎo)致市場(chǎng)不能把有限的的上市資源配置給優(yōu)質(zhì)的上市公司，導(dǎo)致資源浪費(fèi)，垃圾股的存在，拉低了A股整體上市公司的質(zhì)量，需要實(shí)行退市常態(tài)化。
中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，應(yīng)該推進(jìn)退市制度的建設(shè)，“退市制度有利于保障股市優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的合理優(yōu)化配置，尤其在注冊(cè)制全面推行背景下，其重要性更為凸顯”。
但退市常態(tài)化的一個(gè)難題是，對(duì)于這些退市公司以及持有這些退市公司股票的投資者該如何處理。過去上市公司退市過程較為冗長(zhǎng)，效率較低。只有安置好了退市后的監(jiān)管銜接問題，才好更加常態(tài)化退市。對(duì)此，監(jiān)管層決定重新完善規(guī)則。
2月25日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，滬深交易所、北交所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司和中國(guó)結(jié)算相應(yīng)地發(fā)布了配套的實(shí)施辦法，對(duì)目前實(shí)踐中存在的堵點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行優(yōu)化完善，明確退市公司掛牌要求與掛牌后的主要制度安排，解散、清算、被法院宣告破產(chǎn)的退市公司不得進(jìn)入退市板塊，以及匹配適度的投資者門檻等。
加強(qiáng)投資者保護(hù)，是注冊(cè)制改革的基礎(chǔ)。證監(jiān)會(huì)2022年系統(tǒng)工作會(huì)議提出，扎實(shí)推進(jìn)代表人訴訟常態(tài)化開展，持續(xù)完善投保制度體系。
此前落幕的“康美案”，作為中國(guó)首單證券特別代表人訴訟案，標(biāo)志著以投資者“默示加入、明示退出”為特色的中國(guó)式集體訴訟司法實(shí)踐成功落地。
中介機(jī)構(gòu)新挑戰(zhàn)
自注冊(cè)制試點(diǎn)以來，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了重大變化。數(shù)據(jù)顯示，截至3月5日，科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量達(dá)到了391家，總市值超過5萬億元，平均市盈率61.79倍。創(chuàng)業(yè)板也已全面實(shí)行注冊(cè)制，北交所亦跟隨其后。
注冊(cè)制改革深刻改變了新股定價(jià)發(fā)行機(jī)制。在核準(zhǔn)制下，A股發(fā)行有著隱含的23倍市盈率紅線標(biāo)準(zhǔn)。在注冊(cè)制之后，新股發(fā)行定價(jià)回歸市場(chǎng)，有多只個(gè)股突破了23倍市盈率。但是也有多只個(gè)股的發(fā)行市盈率不足行業(yè)平均水平。
業(yè)內(nèi)人士指出，注冊(cè)制下的發(fā)行價(jià)格，強(qiáng)調(diào)的是通過市場(chǎng)化方式，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的投研定價(jià)能力以及市場(chǎng)化的定價(jià)約束。定價(jià)的高低對(duì)投資者、股票發(fā)行方等各方利益帶來深刻影響。
改革的過程伴隨著問題。機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的亂象頻繁出現(xiàn)。新股定價(jià)機(jī)制失靈（低價(jià)發(fā)行），造成的影響是，企業(yè)未募集到發(fā)展所需要的資金，股價(jià)卻在二級(jí)市場(chǎng)被資金爆炒。
發(fā)現(xiàn)問題后，滬深交易所修改了新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)違規(guī)報(bào)價(jià)的處罰力度。在一系列舉措下，抱團(tuán)報(bào)價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)。
實(shí)際上，在監(jiān)管層強(qiáng)監(jiān)管下，投行等中介機(jī)構(gòu)的壓力也陡然增加。作為資本市場(chǎng)的“看門人”，投行需要在資本市場(chǎng)中發(fā)揮更大的作用。
“注冊(cè)制之后，我們的責(zé)任與壓力增加很多。監(jiān)管層也一直是高壓監(jiān)管?！北狈揭患胰掏缎腥耸肯颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在去年曾公開表示，“不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路’”。
實(shí)行注冊(cè)制以來，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)多家保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人采取了出具警示函等多種行政監(jiān)管措施。滬深交易所對(duì)中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為也做出了多次警示或自律監(jiān)管措施。
強(qiáng)監(jiān)管之下，券商投行業(yè)務(wù)也正全面提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。同時(shí)，隨著大批企業(yè)的上市，這些投行也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。
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