一、并購(gòu)基金運(yùn)作的盈利模式
專業(yè)化的并購(gòu)基金在盈利模式上至少有7種模式。
1、“資本重置”獲利
并購(gòu)基金可以通過(guò)資本注入降低企業(yè)負(fù)債，即實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的重置，或叫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國(guó)鋼鐵行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率曾經(jīng)達(dá)到70%，負(fù)債額達(dá)到1萬(wàn)億元。對(duì)于兼并重組和股權(quán)運(yùn)作駕輕就熟的華菱，是湖南省內(nèi)第一家把企業(yè)合并成集團(tuán)的公司，目前引入世界第一大鋼鐵企業(yè)安賽樂(lè)米塔爾為戰(zhàn)略投資者，并且投資了上游礦商FMG。
并購(gòu)基金的注入使負(fù)債累累的企業(yè)去杠桿化、大幅度降低債務(wù)成本，給予企業(yè)喘氣、生存和休整的機(jī)會(huì)。
這樣的“資本重置”過(guò)程往往能幫助企業(yè)提升效益、獲得資本市場(chǎng)更好的估值。
2、“資產(chǎn)重組”獲利于1+1＞2或3-1＞2
并購(gòu)基金可以參與企業(yè)的資產(chǎn)梳理、剝離、新增等一系列活動(dòng)，給企業(yè)組建一個(gè)新的、被認(rèn)可的資產(chǎn)組合，然后通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，以這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。
如美國(guó)通用汽車，當(dāng)時(shí)已經(jīng)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，并購(gòu)基金進(jìn)去，通過(guò)各種方式打包重新再IPO或賣出。弘毅資本收購(gòu)江蘇的一家玻璃企業(yè)，再整合其他的六七家玻璃企業(yè)，然后打包為“中國(guó)玻璃”于2005年6月23日在香港主板上市，成為2005年內(nèi)地僅有的兩家紅籌公司之一。中國(guó)玻璃法定股本7億股，已擴(kuò)大股本3.6億股，IPO后首日市值為8億元。弘毅投資擁有其中62.56%的股權(quán)。
3、“改善運(yùn)營(yíng)”法
很多時(shí)候并購(gòu)基金不是單純靠資本的注入來(lái)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，而是通過(guò)指導(dǎo)和參與所投資企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終獲得收益。這類盈利模式是國(guó)際并購(gòu)基金中最常見(jiàn)的。
通過(guò)引入新的CEO和高管團(tuán)隊(duì)、推動(dòng)新的發(fā)展戰(zhàn)略、提升運(yùn)營(yíng)效能等等，企業(yè)在兩三年內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绻軐?shí)現(xiàn)大幅度改善，那無(wú)論是“二次上市”還是賣給下一個(gè)投資者或基金，這時(shí)的企業(yè)價(jià)值可能翻了幾倍。
改善運(yùn)營(yíng)還可以通過(guò)大規(guī)模的橫向并購(gòu)形成“市場(chǎng)控制力”，如中國(guó)建材集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)業(yè)的“核心利潤(rùn)區(qū)”、降低惡性競(jìng)爭(zhēng)；也可以通過(guò)上下游企業(yè)的縱向并購(gòu)以此來(lái)降低運(yùn)營(yíng)成本，比如煤炭企業(yè)進(jìn)入發(fā)電行業(yè)、電商并購(gòu)物流倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)等。
4、通過(guò)“稅負(fù)優(yōu)化”獲利
一般來(lái)說(shuō)，稅前的債務(wù)成本比股權(quán)成本要低；如果債務(wù)利息成本又享受免稅，那么這又降低了稅后債務(wù)成本。因此，并購(gòu)基金也可以人為地增大所投資企業(yè)的杠桿，以此獲得稅負(fù)優(yōu)化。如果允許采用固定資產(chǎn)加速折舊，那么這樣組合起來(lái)的高杠桿和高折舊股權(quán)投資稅收政策，通常會(huì)給并購(gòu)后的企業(yè)帶來(lái)可觀的短期收益。
當(dāng)并購(gòu)基金是實(shí)際的企業(yè)控制者的時(shí)候，分紅政策也由并購(gòu)基金說(shuō)了算，那么連續(xù)幾年的快速分紅會(huì)給基金帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)！這類通過(guò)債務(wù)結(jié)構(gòu)獲利而不是通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)獲利的所謂“分紅重置法”股權(quán)投資稅收政策，時(shí)常受到媒體的批評(píng)。
5、“借殼獲利”法
并購(gòu)基金在收購(gòu)上市公司“殼”后，通過(guò)不斷往里注入自產(chǎn)或引入新的業(yè)務(wù)，拉升股價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)獲利。
在A股市場(chǎng)，這類借殼的行為主要發(fā)生在ST公司，用以幫助那些急于上市、盈利較好的企業(yè)。并購(gòu)基金作為新公司的股權(quán)投資者可以采取“跟投”占股的策略，實(shí)現(xiàn)日后較高的二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)。
類似地，并購(gòu)基金可以去收購(gòu)一些資產(chǎn)，通過(guò)一系列“整合裝飾”，未來(lái)可以轉(zhuǎn)讓給上市公司，或者是以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式再變成上市公司的小股東，但是不一定構(gòu)成反向并購(gòu)成為上市公司的大股東。
6、“過(guò)程盈利”法
任何一宗大型的并購(gòu)案都會(huì)涉及到“交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)”，這包括并購(gòu)交易的支付方式可以是現(xiàn)金、可以是換股、可以是帶有“對(duì)賭”性質(zhì)的付款條約；交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還包括了融資工具的選擇。
隨著并購(gòu)融資工具或者并購(gòu)支付工具的增多，比如過(guò)橋貸款、定向可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級(jí)制度，未來(lái)并購(gòu)重組有很多種組合的方式，這樣并購(gòu)基金在操作過(guò)程中能夠通過(guò)不同的并購(gòu)工具來(lái)實(shí)現(xiàn)收益增值或收益放大。
7、“公司改制”獲利法
通過(guò)并購(gòu)基金的介入，打破原來(lái)“純國(guó)有”或“純家族”的公司治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)建立更科學(xué)合理的董事會(huì)、公司治理系統(tǒng)、激勵(lì)體系等，從源頭上改變企業(yè)的行為方式和企業(yè)文化等，以期獲得更佳的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回報(bào)。
二、私募股權(quán)投資基金稅收政策解析
1、基金層面
對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，其從基金層面獲得的股息紅利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，可能發(fā)生流轉(zhuǎn)稅及所得稅的應(yīng)稅行為，現(xiàn)以公司型私募股權(quán)投資基金為例，列表1說(shuō)明如下：
而對(duì)于合伙型私募股權(quán)投資基金，根據(jù)財(cái)稅[2008]159號(hào)第2、3條：合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人，合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。
因此，在基金層面合伙型私募股權(quán)投資基金不繳納所得稅。合伙型私募股權(quán)投資基金增值稅的繳納方式與公司型相同，不再贅述。契約型基金本身因不存在實(shí)體，基金層面不繳稅。
2、投資者層面
對(duì)私募基金的投資者，可分為個(gè)人與法人兩種類型?；饘谋煌顿Y企業(yè)分得的股息紅利、股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得等收入再分配給投資者時(shí)，投資者應(yīng)繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，具體說(shuō)明見(jiàn)下表2：
流轉(zhuǎn)稅方面，公司型私募股權(quán)投資基金的投資人無(wú)增值稅應(yīng)稅行為，合伙型私募股權(quán)投資基金的個(gè)人或法人投資者，僅就涉及上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入繳納增值稅。契約制私募基金的所得稅與增值稅繳納，以基金份額持有人自行申報(bào)為原則，但具體征收比例、方法法律規(guī)定不明確。
對(duì)于合伙型私募股權(quán)投資基金的法人合伙人從基金分得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，是否可以按照《企業(yè)所得稅法》第26條享受免稅政策，存在不同的理解。
根據(jù)《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第83條之規(guī)定，免稅的股息、紅利等權(quán)益性投資收益，僅限于居民企業(yè)直接投資于其他居民企業(yè)取得的投資收益?；鸱ㄈ撕匣锶藦幕鸱值玫脑摰仁杖耄@然不是因其直接投資于“其他居民企業(yè)”而取得，因此需按25%的稅率繳納企業(yè)所得稅。
3、基金管理人層面
根據(jù)《證券投資基金法》第12條，基金管理人包括公司及合伙企業(yè)兩類?；鸸芾砣说氖杖胪ǔ０ü芾碣M(fèi)、咨詢費(fèi)及超額投資收益等，所涉稅負(fù)為增值稅與所得稅。
基金管理人投資者的稅負(fù)問(wèn)題，與上文分析相同，不再重復(fù)。這里需要特別說(shuō)明的是，對(duì)于基金管理人參與超額收益分配所取得的收入，各個(gè)企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上的方法不同，可能會(huì)對(duì)該收入的性質(zhì)產(chǎn)生影響，若能體現(xiàn)投資收益的特征，則不繳納增值稅。
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