IPO前：你必須知道的4件事
公司為什么要上市？上市有什么好處？在哪里上市？正如“1000個讀者心中有1000個哈姆雷特”，每一個有上市理想的企業(yè)家心中都有自己不同的考量。關(guān)于美股上市，無論有什么樣的考量，從什么樣的角度出發(fā)，需要以終為始，厘清以下幾個問題。
1. 上市能為企業(yè)帶來什么
第一，上市可以加強公司品牌的信譽度，特別是對于To C的行業(yè)，品牌優(yōu)勢非常明顯。以某To C的公司上市為例，該公司赴美上市當月新增注冊用戶和付費用戶都開創(chuàng)歷史新高。上市增強了企業(yè)在用戶中的品牌認知度和信譽度。
第二，對于客戶市場正面影響的考慮。以某上市ToB 企業(yè)舉例，它的客戶大部分是美國企業(yè)。作為一家中國公司在美股上市，不僅增加了對客戶市場更深入的了解，也讓這些美國企業(yè)客戶對公司的認知和信任得到了提升。
第三，上市幫助企業(yè)打開融資渠道。通過上市，私營企業(yè)變成公眾公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生很大變化，再融資的渠道和方式也會變得更加方便。
第四，從企業(yè)內(nèi)部管理考慮，比如激勵機制優(yōu)化。對于更依靠人才的輕資產(chǎn)公司和高科技公司，上市以后股票有了比較明確的估值，期權(quán)兌現(xiàn)渠道也更為暢通，更有利于企業(yè)吸引優(yōu)質(zhì)人才。
最后，很多公司也會視上市為公司發(fā)展的里程碑，包括創(chuàng)業(yè)者個人價值的實現(xiàn)，同時也為早期VC、PE投資人提供了合理的退出渠道。
對于創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)，上市僅僅是一個良好的開端。上市之路很漫長，上市以后企業(yè)會面臨更多的挑戰(zhàn)，如何讓上市后的企業(yè)持續(xù)發(fā)展才是創(chuàng)業(yè)者的持久目標和不變的命題。
2. 如何選擇合適的資本市場
選擇資本市場需要關(guān)注以下幾個方面：硬件標準、市場偏好、投資人組合、上市流程、難易程度以及上市后的監(jiān)管和政策風險。
首先從客觀上來講，A股、港股、美股都有自己的一套上市標準。比如紐交所對盈利要求是“最近三年累計稅前利潤不能低于1億美元”。但紐交所為了吸引各家企業(yè)去上市也設(shè)計了不同標準的靈活機制，如果不能達到盈利標準，還可以參照估值、收入等測試標準。所以，建議企業(yè)先做一些上市達標測試和可行性研究，了解公司是否符合目標資本市場的要求。
另外要考慮的是各個資本市場的不同偏好，主要是指對行業(yè)和規(guī)模的偏好。例如香港市場長久以來對規(guī)模大、市值高的公司比較青睞。近兩年香港市場逐步發(fā)生了變化，比如出臺了“同股不同權(quán)”、“放寬盈利標準”等新政，使得很多中小創(chuàng)新企業(yè)得到更多關(guān)注和機會。而美國資本市場對已經(jīng)驗證的成熟的商業(yè)模式比較認可，在美股市場上已有對標公司的企業(yè)相對容易得到資本市場和投資人的青睞。建議企業(yè)根據(jù)自身行業(yè)和規(guī)模，關(guān)注各個資本市場的變化和偏好，選擇最適合的市場。
第三，需要考慮投資人組合。各個資本市場機構(gòu)投資人和散戶在參與IPO時的比例不盡相同。例如港股如果上市時市場認購超過了一定倍數(shù)，就要將一定比例的額度分配給零售散戶，這點同美股和A股市場都是不一樣的。公司在選擇資本市場時要考慮機構(gòu)投資人和散戶的組合比例。
最后要關(guān)注上市的流程和上市后監(jiān)管環(huán)境。例如美股和港股，尤其是美股，上市流程是相對簡單的注冊制，以信息披露為主而非監(jiān)管機構(gòu)審批，所以過程較為可控，通常六到八個月就可以完成上市，但是上市之后的監(jiān)管環(huán)境，包括做空機制，媒體披露等渠道多樣，機制也非常成熟，所以監(jiān)管環(huán)境相對嚴苛。而A股則像在中國考大學，考試時千軍萬馬過獨木橋，準入門檻很高，但后續(xù)維持上市公司的成本和被退市和起訴的風險較低。
3. 如何選擇上市時機
首先要考慮外部市場情況：一方面是自身對應(yīng)的競爭市場環(huán)境，另一方面是整體資本市場的窗口期。
在同行業(yè)存在激烈競爭的情況下，如果不能搶占第一個上市的先機，一旦變成第二，除了更加復雜的上市過程之外，市值也會因前者而受到限制。作為激烈競爭領(lǐng)域的第二家上市的時候，同樣的問題就會被重點關(guān)注，而且會參照第一家的要求做各種信息披露。
2016年下半年某AI教育公司開始整體商業(yè)化，2018年9月上市。選擇這個時間上市，除了各方面的評估，主要有兩個方面原因：第一，中概股上市處于比較順利的窗口期；第二，教育賽道競爭非常激烈，該公司希望做為AI教育的領(lǐng)跑者出現(xiàn)。從遏制競爭對手這個方面而言，作為AI教育第一股，上市的時機選擇是正確的。
選擇最佳上市時機，需要判斷企業(yè)外部及內(nèi)部各方面的上市的條件是否已經(jīng)成熟。
4. 企業(yè)需要重視多項準備工作
首先需要判斷業(yè)務(wù)模式是否穩(wěn)定，并且處于逐步上升的態(tài)勢。不建議創(chuàng)業(yè)公司在轉(zhuǎn)型或業(yè)務(wù)創(chuàng)新階段選擇上市。上市后作為公眾公司，市場需要穩(wěn)健的業(yè)績ipo流程，對企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的容忍度相對一級市場更低。在轉(zhuǎn)型或是創(chuàng)新期間，往往股價會受到一定的影響。
其次，財務(wù)數(shù)據(jù)是否已經(jīng)按照美國的會計準則完成了審計工作。中國公司大部分都是按照中國會計準則編制，完成每年的報稅功能。上市之前需要將財報調(diào)整為美國會計準則。這是一項比較繁雜的工作，耗費的時間也比較長，需要提前著手準備。
另外，必須建設(shè)符合上市公司標準的內(nèi)部團隊。很多創(chuàng)業(yè)公司早期把更多精力投入在發(fā)展業(yè)務(wù)和沖鋒陷陣搶市場上，對中后臺團隊建設(shè)并不是很重視。創(chuàng)業(yè)者在判斷是否可以上市的時候，除了業(yè)務(wù)團隊，也需要加強中后臺建設(shè)，包括財務(wù)團隊、法務(wù)團隊、內(nèi)控團隊，都需要儲備好合適的人才。
最后，企業(yè)在上市之前還需要確定公司的目標資本結(jié)構(gòu)ipo流程，這對融資規(guī)模是一個很重要的衡量。還有上市主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括信托的設(shè)立，以及公司的治理結(jié)構(gòu)、董事會以及內(nèi)控流程和灰色地帶的提前梳理等都要提前準備。這些都是企業(yè)在上市之前需要做好的準備工作。
IPO中：圍繞時間表關(guān)注關(guān)鍵節(jié)點
1. 選擇優(yōu)質(zhì)的團隊
上市過程會涉及到很多第三方團隊：包括券商（根據(jù)融資規(guī)?？赡懿恢灰患胰蹋?，中方律師、美國律師，審計師、D&O的保險公司、存托憑證公司、投資者關(guān)系團隊、制作招股說明書的印刷商、投行銷售團隊Sales force、投行分析師等。在組合團隊時，要研究各方操作過的歷史項目，并且要關(guān)注其經(jīng)手項目的后期表現(xiàn)。很多團隊會羅列成功的IPO項目，這時還要關(guān)注這些IPO項目的后續(xù)表現(xiàn)。往往很多公司會忽略掉這一點。
另外在挑選團隊時，應(yīng)該重視團隊本身的組成，而不是僅僅考慮其背后的品牌和名氣。最重要是團隊同公司的價值觀和做事風格的契合度。一個好的團隊會令整個IPO過程非常的順利，反之可能會影響公司IPO的進度。
2. 嚴格地執(zhí)行時間表
從項目的kickoff、選擇團隊到SEC的聆訊、路演、IPO敲鐘，嚴格遵守時間表非常重要。一方面要嚴格地遵守時間表，另一方面也要面對現(xiàn)實。建議制定在不同情況下的多個時間表，預見各種可能發(fā)生的問題和情況。
3. 做好財務(wù)預測對估值有直接影響
估值是建立在未來三到五年的財務(wù)和業(yè)務(wù)的預測基礎(chǔ)之上。如果企業(yè)當期沒有利潤，估值通常會采用PS模型。有利潤的企業(yè)市場往往期望采用PE模型。最近幾年投資人愈來愈謹慎，所以更多的使用混合的模型，即采用PS加未來預測盈利后PE模型的混合估值模型。
財務(wù)預測和估值實際則反映了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展方向和情況，所以這一步梳理工作對企業(yè)和創(chuàng)始人而言非常重要。而且，做好財務(wù)和業(yè)務(wù)預測，對公司上市之后的市值也會有重要的影響。所以，在做三到五年預測的時候，一定要和CEO、COO反復討論，而不是財務(wù)部自己閉門造車。
完成預測模型之后，需要和券商及分析師反復充分溝通，幫助他們理解公司的業(yè)務(wù)，分析師會在公司預測模型的基礎(chǔ)上獨立的制定公司估值。這個階段，公司和投行及分析師就估值高低會有博弈過程。無論估值采取何種模型，分析師給出的估值是高是低，做好基礎(chǔ)的財務(wù)預測，對公司的估值和業(yè)務(wù)有直接的影響。
4. 路演需要反復練習
路演分為兩部分：試水路演和正式路演。試水路演更多地是摸底資本市場，它往往是雙向的，一方面看哪些投資人對企業(yè)比較感興趣，另一方面則是驗證企業(yè)故事、業(yè)務(wù)和模式的過程，能了解投資人的想法和反饋。試水路演時投資人有價值的問題都值得公司管理層回來后進行討論。
投資人常常講一句話“最好的路演遵循Elevator pitch電梯法則，即如果和投資人乘一部電梯，在電梯從一層到十層的時間內(nèi)，能把故事講明白就是真的厲害”。從某個方面說明，投資人對CEO的期望是能既全面又簡練。
很多人會把精力花在PPT上。實際上應(yīng)該花更多的時間在演講和練習上。很多創(chuàng)始人忽略了這一點。怎樣把PPT里的內(nèi)容以最簡單、最直接方式講給對方聽，這是非常重要的，而且需要反復練習。
5. 找尋最佳的投資機構(gòu)組合
最佳組合需要結(jié)合公司自身的階段和規(guī)模，在股價的穩(wěn)定性和流動性之間尋求平衡點。對于中小公司建議以長線為主，搭配Hedge fund和小部分散戶。因為中小公司在上市初期得到的關(guān)注相對有限，基本需要三、四個季度的穩(wěn)定表現(xiàn)才會有更多投資人關(guān)注。如果是規(guī)模比較大的公司，則可以考慮50：50的投資組合，它可以保證一定的流動性，使股價和估值及時反映業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，如果現(xiàn)有的投資人在IPO時候認購股票，一般有180天的鎖定期。選擇要不要現(xiàn)有投資人認購，也是對流動性的一個考慮。
最后分配和確定投資組合的時候，投行之間的競爭也會影響到企業(yè)的決定。投行都希望給自己的投資人爭取到更多的投資機會，所以作為公司方一定要有自己的定位。通常來講，最后定價時間比較短，大概是最后一天的下午分配和定價。這個時候投行之間都會顯得比較強勢，有些CEO會被這種情況影響。
最近幾年，美國資本市場投資人也在發(fā)生變化。首先是中國背景的投資經(jīng)理和投資機構(gòu)明顯增加了。這個趨勢對中概股獲得更多美國資本市場的認可是有一定積極正面作用的。另外，投資人對企業(yè)社會責任背景也有一定的偏好。與之前只關(guān)注公司業(yè)務(wù)模式相比，像索羅斯基金這類規(guī)模比較大的基金，在同等條件下，更希望投資對社會有一定責任和貢獻的公司，比如說教育、醫(yī)療行業(yè)。
IPO后：企業(yè)面臨多重考驗
1. 風險控制
上市后最重要的是風險控制，中概股在美國上市之后，就被放在了放大鏡下面，披露也有詳細的要求，日常公司管理層的發(fā)言會有放大效應(yīng)。另外，美國整體的監(jiān)管環(huán)境要比中國完整，做空機制以及做空機構(gòu)也非常成熟。國外媒體尤其是商業(yè)媒體的自由程度非常高，媒體報道也是上市之后風險增加的一個方面。
因此，在上市的招股書里要將風險進行詳細的披露，上市后在年報中要繼續(xù)更新，保證做到公開且比較符合實際的披露。在這個披露過程中， CEO通常比較激進，愿意將業(yè)務(wù)方向或者發(fā)展戰(zhàn)略分享出去，但從風險控制角度，CFO對這種帶有預測性的、沒有很多數(shù)據(jù)支撐的披露持保守態(tài)度，保守的好處就是比較安全。
就做好風控而言，從內(nèi)部來說，一方面上市一年要做合規(guī)內(nèi)控的審計；另外一方面，公司要自發(fā)對內(nèi)控進行整體的梳理，包括內(nèi)控團隊的建立等方面，在上市之前就要做相應(yīng)的考慮，從根本上杜絕各種風險。很多公司僅為了滿足上市要求，上市之后很長時間不雇傭內(nèi)控的團隊，也不去聘請一些專門做內(nèi)控的外部機構(gòu)做梳理，這樣的做法是不可取的。另外通過購買D&O Insurance（董責險）加強風險合規(guī)成本的控制。
2. 遵守披露規(guī)則
上市之后要嚴格遵守披露規(guī)則，包括靜默期股權(quán)的處理。按時發(fā)季報、年報，并且在披露完整性上控制好風險。在季報、年報發(fā)布之后，公司也應(yīng)該跟分析師和投資人做及時的溝通，把公司發(fā)展的最新情況更新給投資人。即便有做空機構(gòu)做空，企業(yè)也已經(jīng)做到及時準確的信息披露，這對打贏大部分做空機構(gòu)都是重要的前提。
3. 市值管理
市值管理最核心的重點是做好自己的核心業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)做好是所有故事的基礎(chǔ)，也是作為CEO、CFO真正應(yīng)該關(guān)心的。一家公司市值的核心在于業(yè)務(wù)，而不僅僅是能講什么故事，怎么講故事或者經(jīng)常出去講故事。
對中概股來說，尤其是中小板塊，要做好思想準備：上市后一年里公司的股價可能都不會太好。一是由于投資人易手概率很低，所以公司的流動性不足。但是中小公司如果將業(yè)務(wù)和季報做好，有超預期的表現(xiàn)，大概率四個季度之后就會得到投資人的關(guān)注，從而迎來市值提升的機會。
除此之外，市值管理的技術(shù)和過程也很有講究。對外溝通統(tǒng)一口徑是很多公司忽視的部分。很多公司會犯一個錯誤，導致自己的市值受損。公司CEO會有一套自己的講故事想法，公司IR團隊又有自己的一套東西。盡管大家會分工，從不同角度講不同的內(nèi)容，但是應(yīng)該有統(tǒng)一的口徑來對外溝通，避免對外傳遞信息不一致對市值造成影響，甚至讓做空機構(gòu)發(fā)現(xiàn)漏洞。
投資人的管理方面，建議把所有接觸過的投資人建一個Database，不管他們有沒有買過公司的股票。內(nèi)容包括資金規(guī)模、PM的教育背景、個人偏好、職業(yè)經(jīng)歷、基金投過哪些項目，特別是中概股。要經(jīng)常去更新數(shù)據(jù)庫，充分去了解這些投資人的偏好，包括投資人的機構(gòu)變化，在市值管理過程中做到知己知彼。
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